合伙人的出资顺序

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紫荆花资本 汪澍｜作者

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筹资次序增添的股权投资成本差别理论上讲，私募基金公募基金股权投资顾问对公募基金的筹资，应付尽量保持在限额比率/时间上的完全一致。比如，公募基金共4名股权投资顾问，分别所夺1000万；2000万；3000万；4000万，共计1亿元。公募基金合约签订合约第一期缴交50%。则一般来说，在公募基金缴款通知上应当写明，股权投资顾问应于某一日（如2021年6月8日）将本息筹资缴交至公募基金帐户。如全体人员股权投资顾问均在2021年6月8日当日顺利完成全数缴税部份，则能达到理论上最轻松的状态，股权投资顾问的合法权益间不存有任何差别。不过，假定再次出现如下表所示情形：1. GP于2021年6月1日发出缴款通知，通知写明LP应于2021年6月8日缴交50%筹资；2. A于2021年6月2日前述缴交50%；B于2021年6月2日前述缴交25%，于6月8日前述缴交25%；C于2021年6月8日前述缴交25%，12月31日前述缴交25%；D于12月31日前述缴交50%。则因为股权投资顾问的出资次序发生了变化（不再是同一时间筹资），根据政治经济学科学知识和公募基金常用的签订合约会我们能认为股权投资顾问产生如下表所示合法权益上的差别：1. 在先缴交增添的股权投资成本差别。即当LP将资本金缴交至公募基金（瓦解LP的前述掌控），LP须要分担此笔资本金的股权投资成本。比如LP如未将此笔资本金缴交至公募基金而选择了购买蓬泰莱县利率为4%的银行投资理财，则4%蓬泰莱县就是该LP须要牺牲的股权投资成本。在股权投资成本方面，筹资及早的LP分担的成本越高。比如在事例中，A、B在6月2号即顺利完成了全数（部份）筹资，其在先缴交的行为会有一些股权投资成本差别。2. 资本金采用增添的股权投资成本差别。公募基金不论是对内缴付公募基金管理服务费等公募基金服务费，还是进行对内股权投资，其资本金均主要源于LP的股权投资。如LP间存有筹资次序上存有相继，那么就会再次出现优先选择采用了筹资早的LP的资本金的情形。假定相继差别非常大（比如筹资次序相距了一年以上），则会再次出现上述事例的情形：A、B、C在2021年6月8日共顺利完成了2250多万元的实收筹资，假定公募基金于2021年6月9日股权投资了甲公司2000多万元，缴付管理服务费250多万元。如股权投资合法权益和管理服务费均按照所夺筹资比率分担，则意味着C、D在未筹资的情形下，方可分担到相应的合法权益/服务费，相等于C、D在未筹资的情形下采用了在先LP筹资的资本金，合法权益不受影响，但C、D可附加获得未筹资时资本金在自身掌控范围内的收益。对股权投资成本差别的调整机制正因筹资次序不同而导致LP间的股权投资成本产生差别，并且理论上讲，对越晚筹资的LP越有利，因此一般来说公募基金会通过多种条款设计来对此予以调整：1. 违约责任条款。违约责任条款是最常用的调节股权投资成本差别的处理方式，其产生的作用包括事前和事后两个方面。事前：即给筹资较晚的LP施加惩罚来提高他的潜在成本，迫使他按照签订合约的期限进行筹资，避免LP间在筹资次序上再次出现明显差别。事后：即给前述筹资较晚的LP施加前述的惩罚，如违约金条款、扣减其收益给其他守约LP进行补偿条款等等。2. 下轮筹资次序对调。当公募基金存有多次筹资时，假定首次筹资股权投资顾问的筹资次序为ABCD，则能通过在下一次筹资时人为要求LP按照DCBA的次序进行对调，即首次筹资早的LP下一轮晚筹资，首次筹资晚的LP下一轮早筹资，通过这一方式来平衡股权投资成本。这一方式的难点在于须要对LP的筹资节奏的掌控能力较强才能够轻松实现。3. 门槛收益条款。将门槛收益和前述筹资到账时间挂钩，达到早筹资的LP可获门槛收益更高，通过门槛收益来弥补早筹资LP的股权投资成本损失。但这一签订合约可能会给收益分配的计算上增添附加负担。4. 合法权益挂钩实收筹资。即多数公募基金合约会签订合约按照实收筹资比率来进行合法权益分担、服务费分担和收益分配。但这一模式会造成公募基金在前述进行合法权益分担、服务费分担和收益分配时增添附加负担。GP对筹资次序的人为干预从公平对待股权投资人的信义义务要求角度出发，GP应当尽量保证LP在筹资次序上是“平等”的以确保其不存有或尽量减少相互间的差别。因此一般来说，GP向LP发出的资本金缴交通知的缴交日期应当是相同的，而不应当安排不同的缴交日期，人为干预筹资次序。当然，通过下轮筹资次序对调等方式人为干预进行调整的情形除外。此外，GP一般来说也不应当在未经其他守约LP允许的情形下干预筹资次序差别下的股权投资成本差别调整机制，如主动豁免筹资违约合伙人的违约责任。LP对筹资次序的人为干预人民币公募基金市场上存有一部份股权投资者（以各地政府引导公募基金为代表）出于风险掌控等因素的考虑，热衷于人为干预筹资次序。其代表活动为：1. 在LPA中签订合约其在所有LP中最后一个筹资（通常在看到其他LP的筹资证明文件后才履行筹资义务），直接人为干预筹资次序。该要求必然会导致LP间的股权投资成本差别迅速失衡，其作为最后一个筹资的LP占尽绝对优势；2. 在LPA中签订合约其因特殊原因（如财政拨款原因）导致其筹资迟延或违约时，不分担任何违约责任，人为干预调整机制。进一步使得产生的股权投资成本差别难以回调。上述LP对筹资次序的人为干预会极大地影响LP群体的决策行为。“最后一个筹资”条款对LP群体的干扰以各地方政府引导公募基金为代表，其设置“最后一个筹资”的条款大体基于如下表所示背景：1.地方政府引导公募基金的资本金采用效率。过往部份引导公募基金支持的私募基金公募基金，存有引导公募基金筹资后，其他LP未筹资导致公募基金无法正常进行股权投资运作，引导公募基金（财政资本金）闲置，资本金采用效率不高的情形；2.违反股权投资比率的限制。过往部份引导公募基金支持的私募基金公募基金，一般来说引导公募基金按照股权投资限制顶格股权投资（如不超过私募基金公募基金规模的30%），存有引导公募基金实收全数筹资后，其他LP未筹资导致引导公募基金最终的实收筹资比率超过30%的情形；3.其他LP违约情形下追偿困难。过往部份引导公募基金支持的私募基金公募基金，存有引导公募基金实收筹资后，部份LP未筹资而产生机会成本差别（或违约责任），但GP在主观上不愿向其追究违约责任或在客观上难以追究其违约责任，股权投资成本差别调节机制失灵。地方政府引导公募基金在面对内部审计时如再次出现上述情形，将很难回答内部审计对其提出的质疑，因此也不知道是哪位行业内的大仙儿给其指了一条出路，“最后一个筹资”，就能“简单”的回避掉上述问题，保证财政资本金的利益。一时间各路引导公募基金有样学样，现如今已几乎成为引导公募基金的“必备条款”。不得不说，“最后一个筹资”确实能够有效地解决前述顾虑，这是它存有的积极的一面。但我们也必须认识到它所增添的消极影响。假定公募基金的众多LP中存有一名要求最后一个筹资的LP，则会再次出现：1. 同时存有多名要求最后一个筹资的LP。此时，公募基金的利益相关方都不可避免地被拉入到“究竟谁才是真正的最后一个”的争论中，开启“争后恐先”的内卷路；2. 越是守信的LP股权投资成本越高，导致逆向选择。假定公募基金只存有政府引导公募基金和A两个LP，那A的股权投资成本差别不会有太大影响。但假定公募基金存有A、B和政府引导公募基金三个LP，那假定A如期筹资，但B选择迟延筹资，则政府引导公募基金必然迟延筹资（且不分担任何责任），进一步放大A的股权投资成本差别。那么对A来讲的优解是观察B是否有筹资意愿，避免己方过早筹资增添损害。对B来讲同样如此。最后的结果很有可能就是大家同样相互观望，落入“三个和尚没水喝”的陷阱。政府引导公募基金的本意是尽量引导社会资本股权投资于国家政策支持和鼓励的领域和方向，而现如今“最后一个筹资”虽然解决了内部审计上的一些顾虑，但是增添了：1.最后一个筹资使得政府引导公募基金的利益严格优于社会资本，风险向社会资本倾斜和转移；2.最后一个筹资使得选择和政府引导公募基金合作的LP，通常须要对相互间的筹资能力和意愿极其了解和信任，在中国的国情下最后会导致政府引导公募基金能吸引来的通常是国有企业等国有资本，对民营资本相对排斥，降低了引导社会资本的效果。3.最后一个筹资使得与财政资本金相类似的国有资本争相效仿，挤压民营资本在私募基金公募基金领域的利益空间。这一安排形成了一个负向淘汰的错误机制，社会资本会尽量避免和引导公募基金合作，或在合作时尽量不优先选择筹资，从整体来看不利于财政资本金引导社会资本进行股权投资，建议进行改进。改进建议1.建议将“最后一个筹资”作为平衡引导公募基金筹资风险的手段之一而必要手段，结合须要支持的私募基金公募基金的前述情形（如GP信用、合作LP信用等）选择性采用；2.在防范股权投资比率超限方面，可采用灵活的股权投资比率限制（如股权投资比率最终为30%~40%间）或分阶段签约（如首次签约20%，逐步增资到30%）等方式来解决；3.加强在其他股权投资成本差别调整机制上的规定，如要求GP必须妥善处理LP的筹资次序，合理解决筹资违约情形，妥善安排门槛收益分配机制等。总而言之，最后一个筹资是一件核武器，是不适宜总再次出现在常规战场上的。产业资本会线上路演会已开启！本次活动讨论氢燃料电池汽车赛道的发展与股权投资机会，如果您想了解或股权投资，欢迎您的莅临！欢迎大家来参与~