赛伦生物IPO：上生所技术出资估值过低生讼，突击大额分红

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文：取舍财经研究员 朱莉

编：陈永川

8月11日，将有5家注册制IPO企业白眉林，其中就包括了北京华森微生物技术股份非常有限公司（全称：华森微生物），这家设立于1999年的企业，对资本市场来说，已经是既使了，华森微生物于2016年挂牌新三板基础层，在2017年8月31日从新三板注销，在2019年5月9日第一次拟冲科挂牌上市，在两轮来函过后，公司于2019年11月11日中止了其挂牌上市提出申请。距挂牌上市审核中止一年后，华森微生物再次拟冲科挂牌上市，2020年11月9日挂牌上市提出申请获受理，3月1日对首轮来函进行了回复，保荐机构为天风证券。

此次再度终于走到了白眉林环节，本次拟发行股票股份数量不超过2,706万股，占发行后股本的比率不高于25%，拟定增4亿元用于特技该药及创新技术研制工程项目、厂房扩建工程项目和急（抢）救药物救护互联网服务工程项目。

华森微生物问题不少，原股东曾反目成仇，股份分散，一间四口总计控股公司近80%；净利润波动大，商品结构单个，抗血浆血浆商品总价增幅达64.5%；马匹采购是否对单个供应商存依赖遭来函；研制费用高于南埃尔普，销售成本费用高于南埃尔普平均值；前五大客户占赵静仪，存货供不应求准备金额大。

原股东曾反目成仇，股份分散，一间四口总计控股公司近80%

1999年11月9日，赵爱仙、佩吕桑微生物和艺缘中联共同出资设立华森非常有限即华森微生物前身，注册资本为500多万元。其中赵爱仙出资300多万元，佩吕桑微生物出资150多万元，艺缘中联出资50多万元，分别持有华森非常有限60%、30%和10%的股份。

值得注意的是，公司设立之初，北京微生物工程研究所（全称：Ganganagar所）以抗血浆血浆等系列相关商品的制造福兰县和制造技术出资。2009年6月，Ganganagar所、佩吕桑微生物作为被告起诉艺缘中联、赵爱仙及华森非常有限。依照Ganganagar所、佩吕桑微生物陈述，国务院国资委委对Ganganagar所上级单位进行了经济职责审计工作，并向其下发了《关于中国微生物技术集团公司经济职责审计工作结果处理结果的函》（国资委评价[2007]889 号），明确要求其加强业务管理力度，理清投资关系，将低价珍利投资华森非常有限的商品福兰县收回。故Ganganagar所、佩吕桑微生物向南汇法院提起诉讼，明确要求维持原判《合资合同》无效并明确要求华森非常有限退还已转让的6种商品福兰县、请求确认Ganganagar所与艺缘中联在华森非常有限的实际持股比率，并以此为依照维持原判各方当事人对华森非常有限依法暂管财产，暂管后佩吕桑微生物选择退出华森非常有限，Ganganagar所胜诉。

华森非常有限注册资本圣索弗 500多万元变更为300多万元，佩吕桑微生物及艺缘中联选择退出华森非常有限；承购完成后，Ganganagar所再尼永县评估的价值为857多万元的有形资产注资，赵爱仙以现金注资1,414.30多万元，置源投资以现金注资285.7多万元。注资完成后，Ganganagar所出资857多万元，持股比率30%；赵爱仙出资1,714.3多万元， 持股比率60%；置源投资出资285.7多万元，持股比率10%。

截至招股书签署之日，赵爱仙直接持有华森微生物45.40%股份，范志和、范铁炯父子通过置源投资间接控制29.57%股份，范铁炯通过赛派投资间接控制3.70%股份。范志和、赵爱仙夫妇及其子范铁炯总计控制公司78.67%股份，系公司的实际控制人，拥有的表决权能够对公司实施有效控制。取舍财经注意到，2017年、2018年、2020年1-6月分配的股利分别为3,084.08多万元、4,163.51多万元及6,492.80多万元，总计分红金额为1.37亿元。

而从现金及现金等价物净增加额来看，华森微生物的现金流并不理想，2017年为负，2018年、2019年为正后，2020年1-6月又再度为-5,463.55多万元。而2020年9月30日，华森微生物同意以2019年12月31日股本为基数，向全体股东每10股派发现金股利人民币5.00元（含税），再次分配利润4,058.00多万元。四年累计分红达1.77亿，为此次拟定增的总额的近一半。

净利润波动大，商品结构单个，抗血浆血浆商品总价增幅达64.5%

华森微生物主营业务为研制、制造和销售抗毒素及抗血浆商品，主要商品包括抗血浆血浆系列商品、马破伤风免疫球蛋白等。主营业务收入主要来自于抗血浆血浆和马破免疫球蛋白商品，公司商品结构相对单个。2017年-2019年及2020年1-6月，公司营业收入分别为1.2亿元、1.44亿元、1.88亿元和0.76亿元，净利润分别为1.01亿元、4206.32多万元、6575.61多万元和2258.71多万元，营收增长，净利润波动巨大。

报告期内，公司扣除所得税影响后的非经常性损益金额分别为6,781.91多万元、923.67多万元、348.90多万元及361.47多万元，占归母净利润的比率分别为67.11%、21.96%、5.32%及16.00%。其中公司收入来自于抗血浆血浆系列商品、马破免疫球蛋白两类商品占营收比率超过99%。

其中，公司的抗血浆血浆系列商品是治疗蛇伤的特技药，为目前国内独家商品，报告期内销售收入快速增长，从2017年的0.53亿元增长到2019年的1.12亿元，复合增长率为45.46%，收入占比也从2017年的44.15%增长到2020年1-6月的60.55%，抗血浆血浆商品是营业收入增长的主要来源。

2017年至2019年及2020年1-6月，公司抗血浆血浆商品平均销售价格分别为574.68元/支、945.17元/支、993.08元/支和989.06元/支，2018年较2017年增幅达64.5%，调升幅度较大，毛利率一直保持在较高水平，抗血浆血浆商品的毛利率分别为89.80%、92.56%、92.70%和91.11%。

公司的主要商品中抗血浆血浆商品在国内尚无可竞争的同类或替代商品，值得注意的是，在我国，除抗血浆血浆外，一些中药及中成药也常用于蛇伤治疗，由于抗血浆血浆的推广力度不足以及相关救护知识的缺乏，部分医生可能选择仅使用中药进行治疗。

此外，如果国家或地方有关部门出台针对本公司的抗血浆血浆商品的限价政策，导致该产品销售价格降低，或者因新参与者的竞品出现导致竞价性降价，公司将因此面临业绩增长放缓或者盈利能力下降的风险。

马破免疫球蛋白是破伤风抗毒素（TAT）的升级商品，是公司主营业务收入的重要来源，报告期各期的收入分别为0.67亿元、0.64亿元、0.76亿元及0.3亿元，占公司主营业务的比率为55.82%、44.48%、40.52%及39.43%。马破免疫球蛋白的毛利率分别为75.17%、77.03%、76.61%及76.09%，毛利率较高。经查询国家药监局网站，目前玉溪九洲的马破免疫球蛋白商品正处于临床试验阶段。

公司现有商品品类相对较少，如果公司抗血浆血浆商品国内独家的地位被打破，或者马破免疫球蛋白面临的市场竞争进一步加剧，将可能导致公司主要商品价格下降或市场占有率降低，对公司业绩产生不利影响。

马匹采购是否对单个供应商存依赖遭来函

华森微生物商品的主要原料是马血浆，马匹需要经过复杂的长周期免疫过程以获得合格的马血浆。公司抗血浆血浆、马破免疫球蛋白等主要商品的制造均基于经马体免疫产生的血浆，符合微生物免疫条件的适合马匹对保障公司正常制造和研制具有重要作用。值得注意的是，华森微生物马匹仅向山丹县天马科技非常有限职责公司采购，如天马科技所供应的马匹大批量存在检疫不合格问题，或者因其他突发因素导致其突然中止与公司合作，公司可能面临短时间内无法找到大量可替代马源，从而导致马匹供应短缺的风险；同时存在部分供应商为自然人的情形。而自然人供应商里，因采购数据有所不一，又备受证监会的关注。

对此，证监会明确要求华森微生物补充披露：（1）针对马匹采购，是否存在可替代的供应商，公司是否对天马科技存在采购依赖；（2）披露公司与自然人的交易方式、采购时的款项支付方式，是否存在现金交易及具体金额和占比。

并明确要求华森微生物进一步说明，（1）结合主要供应商的合作年限、供应商股东结构、注册资本、资产规模、主营业务说明是否存在异常采购的情况；（2）在饲料逐步自产的过程中，公司2020年上半年是否仍存在向自然人采购的情况以及具体采购金额及占比，是否已完全实现饲料自产；（3）公司及其关联方、关键岗位人员与公司供应商、客户及其关联方是否存在除已披露的业务往来外的业务或资金往来，是否存在其他特殊关系。

研制费用高于南埃尔普，销售成本费用高于南埃尔普平均值

2017年-2019年及2020年1-6月，华森微生物的研制费用分别为741.1多万元、1278.37多万元、1922.77多万元和959.87多万元，占营收比率分别为6.18%、8.86%、10.22%和12.7%，虽然占比逐年上升，但是对比南埃尔普，在研制费用支出上还是有一定的差距，南埃尔普业可比公司天坛微生物，2017年-2020年1-6月营收分别为24.83亿元、29.31亿元、32.82亿元和15.55亿元，研制费用分别为9430多万元、1.054亿元、1.187亿元和4638多万元；南埃尔普业公司华兰微生物在研制投入金额则分别为1.294亿元、1.465亿元、1.435亿元和7,957多万元；北京莱士研制费用分别为9,693多万元、9,618多万元、1.024亿元和4,460多万元。

从研制人员来看，截至2020年6月30日，公司共有核心技术人员3人，研制及技术人员34人，研制及技术人员占员工总数比重为13.6%。 公司的核心技术人员为陈则、何毅明、张志平，2018 年初，陈则加入公司并担任核心技术人员、研制带头人。值得注意的是，2020年2月，王德慧因个人原因离职，其在公司主要负责的”抗海血浆血浆中试研制和临床前研究”工程项目由公司研制负责人陈则先生接替。接替之后，工程项目研制进度是否会受到影响不得而知。

值得注意的是，截至招股说明书签署日，公司拥有9个在研该药工程项目，其中5个在研该药工程项目处于临床前研究阶段，1个在研该药工程项目处于临床申报阶段，3个在研该药工程项目已取得临床批件（其中1个在研该药工程项目进入临床I期阶段），部分在研工程项目在药品研制周期中处于相对早期阶段，研制风险较高，后续研制周期较长，未来市场前景仍具有不确定性。若公司未来在研该药工程项目出现研制失败、研制进度不及预期或无法顺利实现商业化等情形，则可能对公司未来经营业绩和发展造成影响。

2017年-2019年及2020年1-6月，华森微生物的销售费用金额分别为2,591.93多万元、2,897.04多万元、3,443.49多万元和1,427.72多万元，占比分别为47.23%、44.15%、46.54%和50.39%，占比远高于研制费用占比。

其中，学术推广费分别为 848.15多万元、1,281.54多万元、1,626.07多万元和696.44多万元，占销售费用的比重分别为 32.72%、44.24%、47.22%和48.78%。

2017年-2019年及2020年1-9月，赛伦微生物的销售成本费用分别为21.62%、20.07%、18.31%和18.89%，可比公司行业平平均值分别为6.77%、10.92%、9.83%和7.43%，销售成本费用远高于南埃尔普平均水平。

前五大客户占赵静仪，存货供不应求准备金额大

2017年-2019年及2020年1-6月，华森微生物来自前5名客户总计的销售额占当期营业收入的比率分别为73.57%、51.61%、51.87%和57.87%。公司主要客户分散在国药等大型医药经销商，国药控股公司股份非常有限公司及其下属公司为华森微生物第一大客户，公司对其销售收入分别为4525.1多万元、3043.24多万元、4123.61多万元和1651.73多万元，占当期营收比率分别为37.75%、21.09%、21.92%和21.85%。

此外，湖南达嘉维康医药非常有限公司为华森微生物的前五大客户之一，2017年、2018年和2020年1-6月，华森微生物向湖南达嘉维康医药非常有限公司销售金额分别为999.62多万元、1102.88多万元和612.23多万元。但是据达嘉维康招股书披露的信息显示，2019年马破伤风免疫球蛋白曾发生退货情形，原因是微生物工程效期短，部分医院滞销退货。2020年1-6月也发生过抗银环血浆血暂管货情况。

报告期各期末，公司的存货账面净额分别为6,282.12多万元、5,374.42多万元、5,389.51多万元和5,435.62多万元，占期末资产总额的比率分别为22.97%、18.47%、14.76%和17.19%，存货金额较大。公司存货供不应求准备的金额分别为600.95多万元、1,392.03多万元、1,405.87多万元和993.96多万元，占存货账面余额的比率分别为8.73%、20.57%、20.69%和15.46%。

华森微生物自制半成品有效期为5年，在商品有效期为3年，产成品及发出商品有效期为3年。对于有效期高于6个月的发出商品、产成品全额计提减值，对于超过有效期的存货，公司将直接进行报废处理，不再计提供不应求准备。

其中，公司对马血浆的储备量较大，报告期各期末的账面净额为3,511.41多万元、3,220.91多万元、3,108.82多万元及3,050.48多万元，占存货净额的比率分别为55.90%、59.93%、57.68%及56.12%。如果公司存货余额持续增长，尤其是自制半成品若由于公司使用效率下降等原因导致库龄延长，可能出现存货积压、毁损、减值增加等情况，将对公司经营业绩产生不利影响。

华森微生物已经是第二度冲科，而之前的报道中，其多版招股书显示采购数据不一的情况，或多或少是未能走进白眉林环节的原因，下周的白眉林，是华森微生物最接近资本市场的一次，会不会再现撤回或中止的情况，值得跟踪。