国有参股企业增资,到底需不需要评估_——从国资监管及IPO上市角度

引言

非上市的国有参股企业[1]增资，如果导致国有股东持股比例变动，到底需不需要评估？

—— 这是一个在涉及国有参股企业的投融资、IPO等项目中，常常给各方造成困扰的具体问题。市场主体一方面担心国资程序如留下瑕疵，可能带来合规和审计方面的风险，另一方面为办理评估备案所花费的成本和耽误的进度，又往往成为“难以承受之重”，可谓是“苦之久矣”。

由于监管规则适用范围的不明确，实务中不同的市场主体、专业机构、国资监管部门等在认识和要求方面存在一定的差异。

本文以国资委网站于2020年底发布的一则问答及作者后续实操经验为基础，对国资监管口径进行探讨解读。同时，本文亦梳理了近年涉及此类问题的IPO案例，总结对此问题看法的发展变化趋势，以期为同类企业提供参考。

一、从规则条文中，为何无法获得明确答案？

我国国资监管经历了监管体系的调整、制度规范的漫长变迁发展，在此过程中形成了较为复杂的各级各类监管规则。具体到题述问题，就涉及到《企业国有资产法》、《国有资产评估管理办法》、国务院国资委和财政部等分别颁布的各类部门规章及规范性文件、各级地方政府规章及规范性文件等多个层面规则的适用。对于各级各类规则的具体条文、相互间的逻辑关系和存在的问题，实务界已不乏有比较系统全面的梳理文章，本文不再赘述。

具体到增资是否需要评估这一问题上，对于国有控股、国有实际控制企业而言，“需要”的答案是很明确的。而对于国有参股企业来说，实务中之所以对该问题存在不同的观点和不同的做法，最主要原因是出于以下条款适用范围的困惑：

国务院国资委《企业国有资产评估管理暂行办法》（“12号文”，2005年颁布，现行有效）

第六条规定：“企业有下列行为之一的，应当对相关资产进行评估：……  (四)非上市公司国有股东股权比例变动；” 

第二条规定，该办法所称的“企业”指“各级国有资产监督管理机构履行出资人职责的企业及其各级子企业。”

财政部《金融企业国有资产评估监督管理暂行办法》（“47号文”，2007年颁布，现行有效）

第六条规定：“金融企业有下列情形之一的，应当委托资产评估机构进行资产评估：……（四）非上市金融企业国有股东股权比例变动的；” 

第二条规定，该办法所称的“金融企业”指“在中华人民共和国境内依法设立，并占有国有资产的金融企业、金融控股公司、担保公司”。

财政部《中央文化企业国有资产评估管理暂行办法》（“15号文”，2012年颁布，现行有效）

第五条规定“中央文化企业有下列行为之一的，应当对相关资产进行评估：……　（四）非上市公司国有股东股权比例变动；”

第二条规定，该办法适用范围为“财政部代表国务院履行出资人职责的中央文化企业及其各级子企业”。

‍概括来说，如果一家国有参股企业属于上述规则的适用范围，则当其增资导致发生“国有股东股权比例变动”的，就应当进行评估。而困惑就恰恰产生在上述规则的适用范围上：

12号文和15号文在其适用范围条款中所提及的“子企业”都没有进一步定义。

那么可否参照其他规则中的定义[2]，将“子企业”理解为不包括国有参股企业、而仅含国资拥有控制权的企业？实务中有着不同的看法。

47号文中在其适用范围条款中，对适用企业所使用的定语——“占有国有资产的”，亦没有进一步解释。

国有参股企业是否属于“占有国有资产”？更是带来了诸多疑惑。

因此，对于题述问题，如果想要从国资监管规则的条款中寻求一个明确、统一的答案，怕是难以如愿了。

实际上，如果仅基于法理逻辑分析，对于公司形式的国有参股企业，最基本的，需要适用《公司法》，遵循公司增资等事项的“资本多数决”原则。若多数股东同意增资不进行评估定价，国有参股股东并没有充分的公司治理权限强制进行评估。而上述12号文、47号文、15号文等，法律位阶上都较低，国资监管的上位法《企业国有资产法》则并未对此问题作出要求。因此，如要得出“国有参股企业增资不必须进行评估”的结论，从法理逻辑上，是存在合理性的。

而实务中，由于涉及到国资问题时，相关各方往往都会倾向于慎重处之，在规则没有权威解读、监管未明确表态的情况下，很多项目会选择评估“以绝后患”。但是，办理评估以及相应的备案程序，又会因为给项目时间表造成延滞、增加额外经济成本等问题，令企业受到困扰。

因此，对此问题，在具体交易中常常还是不免要经过各方的一番论证和博弈，并最终体现为个案中的差异化选择。

二、国资监管部门的看法

2020年11月，国务院国资委网站发布一则问答[3]：

上述问答回复体现了兼顾国资监管理念要求和公司治理基本逻辑的思路，可总结为：（1）要求国有股东需在国有参股企业的决策会议上就“需要进行评估及履行备案程序表达意见”;（2）最终仍尊重资本多数决原则，并不强制要求国有参股企业在该等情形下必须进行评估。上述问题回复虽并非具有法律效力的规范性文件，但作为在国资委官方网站发布的回复，确已为实务中不少企业在面对该等问题时提供了相对明确的依据[4]。

实操问题的延伸探讨

实际上，由于国有参股企业的具体情况复杂多样，上述监管口径在实际落实时，相关各方尤其是国有股东一方，往往也会面临各种操作上的疑问。

比如：当某国有参股企业的董事会或控股股东作为提案方，向股东会提出一项增资的议案，且其中并未包括评估的内容。此时，在股东会上，持有少数股权的国有股东，具体应当如何“表达意见”？

如果仅仅是提出评估建议供讨论，那么最终只会体现为会议纪要中的一段讨论过程，甚至其他股东方都无义务对此作出回应或表态，从而导致这种“表达意见”更多体现为一种形式上的意义。

 而如果需要将是否评估作为一项正式议案由全体股东进行表决，则又将取决于另一个前提，即：国有股东所持股权是否达到有权提案的比例？若其持股比例低至根本不享有提案权，那么除非由其他有权股东或董事会等配合提出评估提案，否则“表达意见”可能最终也还是不免流于形式。

笔者自身所经办的某项目就出现了上述情况：该国有参股企业国有股东因持股比例很低，不享有提案权，无法将增资是否评估作为一项议题要求在股东会上表决，其他有权提案主体亦无动力配合该国有股东提出评估与否的提案。

经过沟通，该项目中各方最终采取的处理方案如下：

① 虽然股东大会并未就是否评估进行专门表决，但国有股东在审议增资议案、作出表决前，明确要求增资提案方就现有定价的方式、公允性、合理性、不会损害国有股东权益的原因依据等作出充分解释说明，并同时该国有股东亦表达了增资需评估定价的意见；

② 若增资提案方能够充分解释不评估的公允合理性等问题，则国有股东可视情况表决同意按不评估方案推进的增资议案；

③若增资提案方未能充分解释前述问题，则国有股东可考虑对其增资议案投票反对或者弃权。在此情形下增资议案是否获得通过，则视公司治理规则而定（但若标的企业有上市运作筹划的，应慎重采用本路径，因为上市时监管机构往往还会关注在交易实体层面，该次交易有无导致国有资产流失的风险、以及获国资主管部门确认的情况，如果国有股东在交易中投了反对票，未来在回复此类问题时恐难免面临一定困境）；

④ 要求参股企业在股东大会的会议记录中，如实记录国有股东建议及各方讨论、表决的具体过程。

三、当该问题遇到IPO

—— 口径从“偏于谨慎”到“更趋多元”

在A股IPO方面，市场上已有不少属于或曾经属于国有参股企业的发行上市案例。在对发行人历史沿革合规性进行论证时，不同案例中的发行人及其中介机构、乃至国资主管部门，对于题述问题亦存在着不同的理解和处理方案，且各类型案例均有成功过会情况。本文将有关IPO案例归纳为三类情况，并就每类情况摘录案例两则以供参考，参见本部分尾段之 “表一：IPO案例分类概述”。概括而言，基于笔者对所检索案例的梳理，沿案例时间线看，可以尝试总结出这些案例所呈现的一种趋势，即：对该问题的把握口径，从“偏于谨慎”到“更趋多元”：

申报时间相对较早的

较多的案例是认为若非上市国有参股企业增资导致国有股东持股比例变动，应当适用12号文等规定，从而应当进行评估。若未评估则会构成一项“瑕疵”，进而通过由国资部门“兜底”确认乃至通过补充评估等措施予以补救。

相对较近期的

虽也仍有口径较为谨慎的情况，但已不乏发行人及其中介机构基于规则分析、或国资部门出具的确认文件，明确论证该等情形不属于应当进行评估的情形、因此未评估不会构成“瑕疵”的案例。

表一  IPO案例分类概述

第一类：办理了评估及备案

公司

上市时间

增资概况

处理方式

瑞鹄模具

（）

2020年9月

2018年3月，发行人通过向第三方定向发行方式实施增资，增资完成后国有股东奇瑞科技的持股比例相应降低。

申报文件披露：“因增资导致非上市公司国有股东股权比例变动，根据12号令及《安徽省企业国有资产评估管理暂行办法》等相关规定，须对发行人进行评估并备案。” 

相应地，该案例中，发行人在增资时已办理评估备案手续，且申报时，芜湖市人民政府亦出具了《关于瑞鹄汽车模具股份有限公司历史沿革有关事项的确认》，进一步对其合规性予以确认。

力芯微（）

2021年6月

2004年至2015年期间，发行人进行了数次增资，其中包括国有股东（无锡创投、高新创投）参与增资导致国有比例变动、亦包括其他方参与增资而国有股东未参与增资导致国有比例被动发生变动的情况。

导致国有股东持股比例变动的历次增资，均办理了评估备案。

上市申报前，江苏省人民政府办公厅出具了《关于确认无锡力芯微电子股份有限公司历史沿革及股权界定事项合规性的函》，对发行人历史沿革及股权界定事项的合规性予以进一步确认。

第二类：谨慎认定应当评估，未评估构成“瑕疵”需要补救

公司

上市时间

增资概况

处理方式

科创信息

（）

2017年12月

2009年11月，科创信息注册资本增加，认购方中科岳麓、金信置业、厦门万溢均以现金出资，增资完成后，导致其国有股东中南资产的持股比例降低。该次增资未评估。

申报文件披露：“本次增资时未按照当时有效的《企业国有资产评估管理暂行办法》‘企业有下列行为之一的，应当对相关资产进行评估：……非上市公司国有股东股权比例变动’的规定对科创信息进行资产评估，存在不规范的情形。”

采取的补救措施包括： 

1、2010年7月，进行了补充评估，确认增资价格高于评估值； 

2、申报前，国资主管单位中南大学及教育部财务司均出具了书面确认文件，确认历次股权变动过程及其整改事项、结果合法、有效且未造成国有资产流失的后果。

三角防务（）

2019年5月

2015年3月、6月、2016年2月，三角有限进行的三次增资时均为国有参股企业，且增资造成国有股权比例发生变动、未评估。

申报文件披露：“根据《企业国有资产评估管理暂行办法》的相关规定，上述增资应对发行人资产进行评估并备案”，并将未备案行为认定为“在履行国有资产管理程序上存在瑕疵”。

对此，在申报时，西安市国资委出具了《关于确认向三角防务股份有限公司国有股权出资及变动情况的函》，确认程序瑕疵不构成重大违法违规、不会造成国有资产流失。相应地，陕西省国资委亦出具了书面函件，对市级国资委所出函件之内容予以确认。

第三类：明确认定不需要评估

公司

上市时间

增资概况

处理方式

明冠新材

（）

2020年12月

中泰创投持有发行人的股份为国有股，中泰资本及中泰创投均为中泰证券股份有限公司的全资子公司。 

2011 年11 月，中泰资本通过增资成为发行人股东。后续发行人增资，中泰资本未同比例增资导致其持股比例下降，未评估。 

监管部门问询：中泰资本入股、后续未同比例增资导致持股比例下降等是否已履行必要程序。

申报文件披露：《企业国有资产评估管理暂行办法》第二条对适用该办法的企业类型作出了规定，但未明确“各级子企业”是否包括参股公司。《山东省国资委关于产权管理下放事项有关问题的通知》第九条规定：“国有及国有控制企业应当按照《企业国有资产评估管理暂行办法》（国务院国资委令第 12 号）等规定对相关资产进行评估。”

中泰证券于2020年6月30日出具《关于中泰创业投资（深圳）有限公司持有明冠新材料股份有限公司股权历史沿革的确认函》，确认中泰证券作为山东省省管企业，依法管理下属公司所涉国有资产评估及备案的有关事宜”、“发行人作为国有参股公司发生的历次增资均按照《公司章程》的规定履行了股东大会审议程序，中泰资本作为国有股东出席了明冠有限/发行人审议历次股权变动事项的股东大会并行使了表决权，符合国有资产管理相关法律规定，前述增资事项无需履行评估备案程序。”

楚天龙（）

2021年3月

2017 年 10 月、 2018 年 10 月因发行人进行增资，其国有股东康佳集团持有发行人股份被稀释，未进行评估。 

监管部门问询：请说明康佳集团受让楚天龙股权及后续持股发生变动…是否需取得外部国资主管部门审批，是否需履行评估、备案手续，国有资产出资相关程序是否合法合规，是否存在国有资产流失。

根据康佳集团的国资主管部门出具的《确认函》， “鉴于楚天龙系康佳集团对外投资的国有参股企业，且《中华人民共和国企业国有资产法》、《企业国有资产监督管理暂行条例》及《企业国有资产评估管理暂行办法》等国有资产管理法律法规并未规定国有参股企业增资需履行评估与评估报告备案程序，  楚天龙无需就上述两次增资分别履行评估与评估报告备案程序。楚天龙的上述两次增资合法、有效。”

结语及展望

伴随着国有资本运作和国企混改的不断深入发展，各级各地的国有参股企业仍会越来越多地出现，该类企业在有关投融资及资本运作过程中，不免会持续涉及到对题述问题的理解和探讨。而从目前实务角度看，国务院国资委通过官网问答形式提供了较为明确的监管思路，公开披露的IPO案例中也已不乏有地方国资主管部门明确认定有关情形不需要评估的案例。我们有理由可以期待，实务中对于题述问题的结论基本形成原则性的共识，即：

1. 国有参股企业增资导致国有股东持股比例变动的，应不属于强制评估的范围；

2. 国有股东通过正常决策流程表达关于需要评估的意见，但最终交易方案以经合法决策程序所作出的决议为准；

3. 在依法履行了相应的决策程序、且交易未导致国有资产流失实质后果（需以一定的依据支持论证）的前提下，该等情形下未评估不必然构成一项需在上市时“补救”的“瑕疵”。当然，申报时能够请相应的国资主管部门对该等结论予以书面确认的，对于增强针对该等问题的审核顺利性而言，则仍会是一个加分项。

同时，从未来监管的发展方向来看，我们建议：一方面，在后续对国资监管规则进行体系化梳理或修订完善的过程中，主管部门可以将国资委问答所体现的监管思路，明确为有法律约束力的规则条款，并进一步解决现有规则在适用范围等方面的不统一等问题。另一方面，主管机构其实还可以考虑监管尺度上再“更进一步”，甚至不需要再留有国有股东就“需要进行评估及履行备案程序表达意见”的要求，原因有两点：首先，如本文所谈到的，实务中，上述“表达意见”的要求，由于与公司治理程序的衔接问题，在很多情况下难免成为一项形式意义大于实质意义的流程；其次，随着股权投融资市场不断发展繁荣，被投企业、国有股东、其他市场参与方，都已经越来越多地掌握和熟悉市场化、科学合理的股权估值方法，“评估”定价往往并非是最优解，甚至很多情况下，按照其他估值方法确定的交易价格是远高于评估值的。对于作为国有股东的一方也是如此，随着它们参与投资运作行业经验的丰富，对于股权估值定价的逻辑、合理性等也应具备市场化的判断能力，完全可以在参与决策时充分发挥出更多符合市场经济逻辑的智慧和方案建议，而不仅仅局限在“表达需要评估及备案的意见”。国有参股企业作为市场化运作主体，需要高效决策、保有面向市场的充分自主性。国有股东作为国有资产保值增值的排头兵，也需要发挥更多的能动性和责任担当，而监管机构则需要给它们创造更多主动发挥责任担当的监管空间。期待这一问题在监管实务中的进一步发展，更期待越来越多的国有投资主体，与各类型市场经济主体一道，通过在国有参股企业等各类平台开展合作，发挥优势，合作共赢，引领行业持续欣欣向荣。（岑莉媛、向亚君、薛梨等对本文亦有贡献，在此致谢）

END

注释

[1]：为避免歧义，本文中所探讨的“国有参股企业”，不包括国资委、财政部门等国家机关直接作为股东参股的企业（从规则和实务角度，对于该等企业的监管要求的把握通常相对更为严格，本文暂不展开赘述），而主要指①国有独资/国有控股/国有实际控制企业作为股东所参股的企业；②国家机关直接作为股东参股的企业所再投资的企业。

[2]：以下国资监管规则中存在关于“子企业”的定义：国务院国资委《中央企业财务决策报告管理办法》第六条第二款：“本办法所称各级子企业包括企业所有境内外全资子企业、控股子企业，以及各类独立核算的分支机构、事业单位和基建项目。” 《中央企业境外国有产权管理暂行办法》第二条第二款：“国务院国有资产监督管理委员会履行出资人职责的企业及其各级独资、控股子企业（以下简称各级子企业）持有的境外国有产权管理适用本办法。”

[3]：原链接详见：

[4]：在地方国资监管层面，实际上，在国务院国资委上述问题发布之前，就有若干地方政府规章或规范性文件中明确了国有参股企业增资不属于需要评估的范围、或者呈现了与问答回复类似的逻辑。例如：《浙江省企业国有资产监督管理办法》中”企业国有股东股权比例发生变动”需要评估的，适用范围仅限于“国有独资企业、国有独资公司和国有资本控股公司”；山东省国资委《省属企业资产评估管理工作指引》中规定“国有参股企业发生第五条所列经济行为（其中包括增资）时，国有股东委派的股东代表、董事应当在股东会、董事会上提议并表决同意进行资产评估”。

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