增资扩股模式引进外部股东流程及定价解析

注资凌桥表面上是减少注册资本，扩展总股本，实质上是公司完善治理机制、布局新业务、占领市场份额、提升公司信用、获得融资的发展战略调整。从注资资本来源可以把注资凌桥分为两种类别，一类是注资的资本源于原股东，锦利股东认缴追加总股本；一类是注资的资本源于内部投资人，锦利股东放弃优先选择认缴追加总股本，由内部投资人配售追加总股本。责任编辑主要针对第三种注资凌桥类别，从业务流程、订价及事例来导出以下简称公司注资凌桥如何引入内部投资人。

一、注资凌桥裘氏曲

1.做出决议案，制定注资凌桥计划

依照《公司法》第六十六条关于监事会行政权的明确规定，在注资凌桥中，监事会负责管理制定公司减少注册资本的计划，包括注资凌桥的金额、订价、业务流程以及其他有关技术细节。监事会透过投票表决后将该计划递交股东（大）会表决。

对非国有民营企业而言，民营企业注资应符合北欧国家出资民营企业的发展发展战略，须要做好初步设计，制定注资计划，明确募集资金金额、商业用途、投资人应具备的条件、选择标准和甄选方式等。注资后民营企业的股东数量须符合北欧国家有关法规的明确规定。

2.股东（大）会对注资凌桥做出决议案

股东会接到董事会呈报的注资凌桥计划后，依据《公司法》和公司章程的明确规定对注资凌桥做出决议案。依照《公司法》Nenon的明确规定，以下简称公司注资必须经代表者2/3以上投票权的股东透过。股东（大）会对注资凌桥计划投票表决透过后，注资凌桥进入具体操作阶段。

对非国有民营企业而言，民营企业注资应由注资民营企业依照民营企业章程和内部规章制度进行决策，形成口头决议案。非国有控股、非国有实际控制民营企业中非国有股东指派的股东代表者，应依照民营企业非国有资本有关监督办法明确规定和指派基层单位的命令表达意见、行使职权投票权，并将履行职责情况和结果及时报告指派基层单位。

3.履行职责审核业务流程（如需）

对国有企业注资凌桥而言，须要依照民营企业非国有资本的有关市场监管要求履行职责审核业务流程，对北欧国家出资民营企业注资犯罪行为应由国资委审核，因注资以致北欧国家不再拥有所出资民营企业部分股权的，还须由国资市场监管政府机构报该级上海市人民政府核准。

对北欧国家出资民营企业的子民营企业注资犯罪行为一般由北欧国家出资民营企业审核即可，当中，对主营业务处于关系北欧国家安全、基础产业生命线的重要行业和关键领域，主要承担重大工作方案任务的子民营企业的注资犯罪行为，须由北欧国家出资民营企业报同价位国资市场监管政府机构核准。

注资民营企业为多家非国有股东共同配售的民营企业，由当中配售比率最大的非国有股东负责管理履行职责有关核准业务流程；各非国有股东配售比率相同的，由有关股东商谈后确定当中一家股东负责管理履行职责有关核准业务流程。

4.开展审计和评估（如需）

对非国有民营企业而言，民营企业注资完成决策核准业务流程后，应由注资民营企业委托具有中介政府机构开展审计和资产评估。

对非国有民营企业，并未有有关法律对注资凌桥过程中进行审计和资产评估做出强制性明确规定，由公司及内部投资人自行决定。

5.与意向投资人谈判

与意向投资人磋商谈判，透过商谈一致确定出双方共同接受的注资金额、股价以及其他操作技术细节。当意向投资人为自然人时，往往业务流程较为简便，谈判达成合意时便可进入下一步签署有关文件。当意向投资者为法人时，在双方就注资凌桥达成一致意见后，还需经过意向投资人内部决策投票表决业务流程。不论是注资公司还是意向投资人，都可以要求进行“尽职调查”或“反向尽职调查”。

对非国有民营企业而言，民营企业注资一般是透过产权交易中心对外披露信息来征集投资人的，产权交易中心负责管理意向投资人的登记工作，负责管理统一接收意向投资人的投标和报价文件，协助民营企业开展投资人甄选有关工作。

6.签署有关协议文件

透过与意向投资人的谈判或尽职后，确定最终的投资人，并签署有关注资凌桥协议。须要注意的是依照《公司法》第三十四条明确规定“公司新注资本时，股东有权优先选择依照实缴的出资比率认缴出资”。 股东主张其新股优先选择配售权可能导致注资凌桥难以顺利进行，在签署相关法律文件前，公司须要由原股东签署放弃新股优先选择配售权的声明，从而避免日后产生纠纷。

7.召开股东（大）会，修改公司章程

内部股东进入，公司的治理机制须要做相应的调整，并修改公司章程。

8.办理工商变更登记手续

依照公司登记管理条例的有关明确规定，公司发生变更事项的须要办理变更登记，因此，公司完成注资凌桥事项，应当及时去当地的工商政府机构办理相应的变更登记。

二、注资凌桥订价导出

一般而言，公司注资凌桥时，公司已经有了初步的发展，公司股价相对最初公司设立时的价值已经不能划等号。那么对内部股东投资入股如何订价，成为注资凌桥的核心。实务操作中，以公司净资产作参考、以中介政府机构评估价为基础或者以产权中心挂牌竞价是比较主流的订价模式。

1.透过磋商、谈判等方式商谈订价。

以下简称公司引入内部投资人时可以透过双方商谈确定追加股数及每股价格。特别是对部分资本规模、股东人数较少的公司而言，透过磋商谈判的方式与意向投资人商谈确定股价往往是更加灵活、高效。

2.透过产权交易中心公开挂牌订价。

一般而言非国有民营企业，没有特殊条件，都须要进产权交易中心交易，产权交易中心透过披露注资凌桥计划及有关信息征集意向投资人，意向投资人数量较多时，可以采用竞价、竞争性谈判、综合评议等方式进行多轮次甄选。产权交易政府机构负责管理统一接收意向投资人的投标和报价文件，协助民营企业开展投资人甄选有关工作。民营企业监事会或股东会以资产评估结果为基础，结合意向投资人的条件和报价等因素表决选定投资人。近年来，除国有企业外，产权交易中心也在大力为民营民营企业注资凌桥开展服务。

3.透过专业政府机构对公司进行股权价值评估。

注资凌桥股价确定主要基于资产评估的方法，由专业政府机构对公司的民营企业价值、资产状况等进行评估，从而计算得出股价。具体计算股价方式主要有三大类，相对估价法、现金流贴现模型、经济附加值法。

①相对估价法是一类将目标公司与其具有相同或近似行业和财务特征的公司比较,透过参考可比公司的某一比率来对目标公司股价进行估值的方法,因而也称为可比公司法,即股价=可比公司的比率×目标公司的经营成果。常用的比率主要有价格/收益比率(即市盈率P/E)、价格/账面价值比率(P/BV)、价格/销售收入比率(P/S)等。

②现金流贴现模型是基于预期未来现金流和贴现率的一类估价法。其本质是将股价当期及未来各期所获得的现金流进行贴现，贴现后的现值之后即股权的价值，而注资价格则依照其价值来确定。依照所采用的现金流不同,现金流贴现模型又可分为股利贴现模型和自由现金流贴现模型。

③经济附加值(EVA)实质上是一个经济利润,它还必须减去所投入的资本的费用，包括债务资本成本和股权资本成本的机会成本，即所有成本被扣除后的剩余收入。EVA是衡量公司税后利润(NOPAT)超过其资本成本(WACC)的部分。

三、事例分析

1.注资凌桥背景

中国铝业于2001年9月10日注册成立，主营业务为矿产资源开发、有色金属冶炼加工、有关贸易及工程技术服务，是国务院国资委直接市场监管的中央民营企业。2017年，中国铝业发布公告宣布透过引入发展战略投资人的方式对旗下四家全资子公司进行注资凌桥，分别为中铝山东、包头铝业、中州铝业、中铝矿业，注资金额合计高达126亿元。本次注资凌桥主要透过债转股及现金注资两种方式进行。

透过本次注资凌桥，中国铝业下属四家全资子公司不仅实现了公司股份多元化，同时还有效的降低了公司的负债率，当中，中铝矿业的负债率由注资凌桥前的90.1%大幅下降到了25.9%。与此同时，中国铝业仍然保持对其子公司的实际控制权。

2.民营企业价值评估与订价

本次注资凌桥涉及的四家子公司主营业务都与矿产资源开发有关，因此这四家子公司资产项下均存在大量土地使用权，当中三家具有矿业权，另外一家则存在大量商标、发明专利及外观设计等表外无形资产。同时，由于市场上尚不存在规模、业务相近的其他同行业矿产资源民营企业，也不存在相似的市场交易事例，因此难以找到可比公司透过相对估值法对四家子公司进行估值订价。

中国铝业采用了评估订价的方式来确定四家子公司的股权订价。同时采用了收益法及成本法两种评估方式对全部资产及债权进行了评估，依照评估结果取更高值作为资产价格。收益法即透过计算某一项资产各期的收益的现值之和，从而得出资产的重估价值。而成本法是指投资依照投资成本进行计价的方法。

以中铝山东为例，其净资产账面值为万元，利用收益法进行评估得出的估价为.42万元，而透过成本法得出的净资产评估价为.37万元，中铝山东采用了成本法，最终评估增值率达到38.87%。而在债权评估中，中铝山东则采用了成本法，以债权的账面价值作为评估订价依据。将净资产评估价值减去评估后负债价值得到的民营企业整体评估价值，基于评估后的结果，由7名发展战略投资人以现金万元的注资对价取得中铝山东30.80%的股权。

综上，公司应依照其主营业务范围、公司规模及自身特点确定注资凌桥及订价计划。中国铝业在为其下属四家子公司确定注资凌桥具体计划时，依照中铝山东、包头铝业、中州铝业、中铝矿业的资产及负债情况确定了不同的评估计划，最终选取评估值最高的计划以取得最大的收益。因此，民营企业在注资凌桥中应充分考虑民营企业自身特性得出最有利的股权评估价值。

四、结论

注资凌桥是引入内部股东，完善公司治理机制，实现公司发展战略调整的重要途径,也是目前非国有民营企业混合所有制改革的主流模式。公司在注资凌桥过程中，应注重业务流程的合法合规，特别是涉及到非国有民营企业的有关审核业务流程，以确保注资凌桥的顺利实施。同时，应依照公司自身的特征和需求，对拟注资凌桥的股权选择适合的订价模式，科学、合理的订价，是公司和意向投资人长期合作的重要保障，也是实现注资凌桥最终目的的关键与核心。

更多股权架构实务研究

 More to See… 

欢迎扫码关注：