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近日，敷尔佳可以说是美妆行业话题之最，围绕着敷尔佳品牌的是与非、数字与操作造就了一篇篇热文。用户说也认认真真看了敷尔佳350页的招股说明书，为您盘点其中的数字疑点与敷尔佳成长过程中值得关注的机会点，探讨功效护肤或者专业皮肤护理的前景与目前的竞争格局。
01
敷尔佳：前世今生
首先，为各位捋一遍敷尔佳的发展历程，这对于理解敷尔佳敢于高举高打是必要基础。
敷尔佳的前身是成立于1996 年5月13日由张立国创立的黑龙江华信药业，主要经营粉针注射剂的处方药品批发。从2012 年起，华信药业开始瞄准皮肤护理赛道，转型开展专业护肤品赛道，与哈三联结下不解之缘。两年后，2014年11月，完成“医用透明质酸钠修复贴”的研发，由哈三联进行产品注册并负责生产，华信药业负责产品的营销、推广和销售。
2014年，华信药业提交了“敷尔佳”商标注册申请，第二年成功注册敷尔佳品牌商标。2016年，哈三联开始涉足医疗器械研发、生产和销售，并取得第二类医疗器械生产许可证以及医用透明质酸钠修复贴的产品注册证。自此，华信药业与哈三联紧密携手，哈三联负责产品独家生产，华信药业作为敷尔佳产品的全国总代理负责产品的独家销售及推广。
2017 年，张立国和张梦琪两父女共同出资500万元成立了敷尔佳有限，同时，华信药业将皮肤护理相关的业务转给敷尔佳有限去承接，内部的经营人员则转移至敷尔佳有限。2018 年华信药业停止经营，此时敷尔佳抓住了行业的各种红利逐步壮大迅速发展。
2021 年 2 月，哈三联以其持有的北星药业 100%股权向敷尔佳有限增资，达成了敷尔佳有限持有北星药业 100%股权，而哈三联持有敷尔佳 5%股权的股权置换合作。敷尔佳通过对北星药业的收购，从贴牌模式顺利过度为拥有自主生产能力，从而完成了产业链的垂直整合。
背景说明
哈三联科研实力在线：现有研发人员 295 人，约占哈三联总人数的 17.61%，旗下拥有注册商标 190 项，获得专利授权 123 项，其中国内专利授权 115 项，国外专利授权 8 项。
2020 年哈三联设立北星药业，将医疗器械和化妆品生产业务转移至北星药业。2021 年其 100%股权置换为敷尔佳 5%股权，哈三联成为敷尔佳第二大股东。
敷尔佳这几年的市场扩张可以说是国货品牌实现了质的飞跃典型代表，公司规模2018至2020年分别为3.73亿、13.42亿和15.85亿，年复合增长率近206%，归母净利润也从2018年的2亿增至2020年的6.5亿元，年复合增长率为180.2%。
目前，敷尔佳有限的业务模块分为医疗器械类业务和化妆品业务，其中，医疗器械类是核心贡献业务，近三年营收分别为3.36亿、9.18亿和8.80亿元，年复合增长率为161.9%。不过，医疗器械类比重不断降低，从2018年的占比89.9%下降至2020年的55.5%。
值得关注的是，其化妆品业务营收增长明显，2018年为0.38亿元，2020年高达7.05亿元，复合增长率为432.6%，这一业务占比稳步提升也侧面说明了敷尔佳也抓稳了市场功效护肤品需求实现增长。
不少文章的标题都凸显敷尔佳毛利率是暴利，其实敷尔佳毛利率端数据实近三年公司的毛利率均在76%以上且保持稳定，与同行公司对比是基本持平（贝泰妮2020年毛利率76.25%，华熙生物2020 年功能性护肤品毛利率为 81.89%）。不过，敷尔佳2020 年的归母净利率为40.9%，盈利水平表现非常良好，但较 2018 年下降12.5%。
02
敷尔佳：四大疑点，圈钱嫌疑？
从基础的业务数据，敷尔佳还算正常，但结合多个维度来深入分析，则疑点重重，也是导致敷尔佳备受争议的原因：
疑点一
成立3年，密集增资转股，产业链重组欲上市
其实从2020年就发现敷尔佳不满足于盈利的现状模式了，开始有节奏地谋求上市。备战IPO期间，成立三年的敷尔佳公司进行了系列增资、转股及产业链的重组整合：
据招股说明书，第一次增资发生在2020年12月1日，敷尔佳注册资本增至 2.42亿元。新增注册资本中，分别以张立国和张梦琪父女以其在敷尔佳有限的未分配利润认缴了 18960万元和4740万元。
第二次增资，仅仅是过了24天后，敷尔佳与12名员工签署了《增资协议》，约定由这12人合计出资1070万元认缴敷尔佳新增注册资本428万元，股份占比约1.19%。
第三次增资落实于今年的1月12日开展，张立国和张梦琪以其所持哈尔滨敷特佳经贸有限公司100%股权对敷尔佳进行增资。
第四次增资发生在今年2月9日，敷尔佳以5.70亿元价格收购北星药业100%股权（北星药业=哈三联旗下专门从事医疗器械研发、生产和销售的公司），即敷尔佳通过换股方式收购北星药业100%股权。
短短71天，敷尔佳完成4次增资，顺利收购供应商，完成了产业链延伸布局，从只营销+销售的模式拓展至具备研发和生产的资质，业务重组后的敷尔佳就走完了其他品牌需要至少十年沉淀的研发实力。
今年9月敷尔佳向深交所递交了上市申请，拟在创业板挂牌上市。整个过程实属高效快速，也饱含令人费解的操作，比如今年1月张立国与张梦琪签订《股权转让协议》，张梦琪将其持有敷尔佳有限19.7497%的股权，对应公司注册资本 6754.4万元，以1元转让给张立国。如果以2020年12月31日为评估基准日，完成第三次增资的敷尔佳有限的评估价值合并计算为109.57亿元。以此衡量，以1元转让给张立国的股权价值超20亿元。至此，张梦琪不再持有敷尔佳股份。
疑点二
不差钱，先瓜分10亿，欲融资19亿
根据招股书，敷尔佳拟募资18.97亿元，投资四个项目，即生产基地建设项目、研发及质量检测中心建设项目、品牌营销推广项目、补充流动资金，拟分别使用募资6.55亿元、5691万元、8.86亿元、3亿元，合计为18.97亿元。
本次募资中敷尔佳拟3亿元来补充流动资金，但是今年一季度末，敷尔佳账上有6.93亿元的货币资金，压根不缺现金，却还要钱？这还是在敷尔佳此前发生两次大举现金分红之后的财务状况。
根据招股书，2019年的6月15日、8月15日、9月15日及2020年11月28日，敷尔佳股东会审议通过，向全体股东分配现金红利（含税）1亿元、0.1亿元、0.1亿元和3亿元，合计为4.2亿元。
2020年的3月19日、5月8日、5月19日、8月19日、11月27日，相继分配现金红利为0.25亿元、0.13亿元、0.10亿元、4.75亿元、1亿元，合计为6.25亿元。
两年合计分配现金红利10.45亿元，分红全部进入了父女二人囊中，仅张立国一人就瓜分8亿元。未IPO前先豪掷10亿元分红顺利落自己口袋，在不差钱的情况下，却募资18.97亿元，敷尔佳这圈钱意图似乎有点明显！
疑点三
敷尔佳13位股东持股时间均未满1年
敷尔佳第二次增资时，让12名员工持股明显是为了降低张立国个人比例，但是，12位股东持股时间均未满1年。其中，股东孙娜、沈晓溪均自 2020 年10月入职。这也就意味着，被股权激励员工中，敷尔佳副总孙娜、董秘沈晓溪入职不足3个月。
1979年出生的孙娜， 2001年7月至2014年7月，历任黑龙江日报报业集团生活报社记者、 编辑、主任、主编。2014年8月至2020年10月，6年历任4家公司高管。2020年10 月至今，任敷尔佳公司副总经理，今年3月则任公司董事。
1984 年出生的沈晓溪，本科学历。2020年10月，沈晓溪入职敷尔佳，任公司董事会秘书。之前，在哈三联工作了16年。沈晓溪2004年7月至2020年9月，历任哈尔滨三联药业股份有限公司销售部职员、销售综合业务部主管、内审部主管、上市办公室副经理、上市办公室经理、董事长助理（兼投资证券运营中心总监、证券事务代表及全资子公司哈尔滨裕实投资有限公司总经理）。
1989年出生的宋恩喆，本科学历，律师，2021 年 3 月至今，任公司独立董事。此前2011 年 10 月至 2014年 10 月，曾任哈尔滨市动力公证处公证员助理；2015 年 11 月至 2017 年 4 月曾任黑龙江省浙江商会外联部主管；2019年后为事务所律师。2021 年 3 月至今，任敷尔佳独立董事。
据招股书显示，本次IPO发行后，张立国仍将持股高达84.41%的比例。
疑点四
研发投入为低于0.1%，专利为0
此前，在用户说心智中，以医疗器械备案以为是生产工序精密复杂，需要投入高额的研发，然而敷尔佳打破了我们的期待。研发人员成为敷尔佳团队的稀有物种，截止今年Q1，全公司员工291名，其中研发人员只有2名，8月末增至6名。2018-2020三年中，敷尔佳研发投入分别为30.78万元、60.39万元、147.97万元, 占营业收入的比例分别为0.08%、0.04%、0.09% 。最值得关注的是敷尔佳及子公司目前仅有1 项专利，还是包装盒的专利。
03
敷尔佳：成长过程的可圈可点之处
敷尔佳除了上市这系列的奇怪操作外，也是有值得其他品牌关注和借鉴的成长关键，营销上鉴于不少热文提及在此用户说就不多加赘述了。敷尔佳在其渠道的布局打法和产品品类的聚集上是值得参考的。
渠道通路健全：线上+线下双驱动模式
敷尔佳成立之初就深耕线下经销渠道，如同其他医疗器械的品牌，源于线上，爆于线上。初期通过经销商快速打通通路，形成了覆盖医疗机构、美容机构、连锁零售药店、化妆品专营店及大型商超等多元化终端销售矩阵。这一模式的根基匹配了医疗器械的核心用户主要使用场景源自于轻医美术后和对皮肤科医生种草的快速构建对品牌信任度。
线下经销模式截止目前都是敷尔佳的其核心渠道，2020 年线下渠道实现收入达11.24 亿，占比高达70.92%。敷尔佳的线下模式相对精细，分为直销、经销和代销三种。线下经销渠道实行了多层级、差异化管理，根据不同场景对线下经销商不同属性实行不同的管理模式和考核制度。
第一类经销商分级管理：根据其业务规模、从业资质、经销能力和种草能力等多维度筛选，首先，判断其能否吻合经销商资质，同时根据等级设立了甲、乙、丙三类经销商资质，同步对其开展差异化的考核目标，若KPI未达成则会降级或取消经销资格，这一管理模式保证了经销商是竞争资格，有效保障了销售竞争力。
第二类分销联盟系统平台：即自然人可以在平台中主动注册为经销商，对第一梯队的经销商形成补充，这一模式好处是利于下沉市场的开拓和散客的聚集，设立了返利制度和业绩考核淘汰制度，奖罚分明也保证了敷尔佳的销售竞争力。
第三类开拓实体渠道经销：门店也是敷尔佳的重点，在药店、商超、 便利店和化妆品专营店等门店开展销售，这样一来便于消费者直接强化线下体验和知识普及等方面的认知，同时也扩大了敷尔佳品牌声量曝光度，推动了敷尔佳在门店渠道的私域流量形成。
严格的优胜劣汰机制和合理的利益分配机制，优秀的经销商贡献也愈有优势。从招股书得处，2018-2020 年销售规模在100 万元以上的经销商收入贡献占经销收入的比重为64.18%、75.83%和82.22%，稳步上升趋势。
除此之外，敷尔佳线上渠道也是节节攀升，积极拓展各类线上电商平台，从天猫、京东到小红书和抖音，可以说线上每个平台均有敷尔佳的入驻。线上的营业收入占比从2018 年的11.85%上升为2020 年的29.08%。不过目前主力来源依旧是天猫旗舰店，早期入驻天猫先发优势为其在阿里平台注入了流量的底层能量。同时，敷尔佳长期运营迭代和成熟的电商运营环境助力其巩固地位。
从敷尔佳的渠道管理可以看出，敷尔佳的利益机制体系为其广铺渠道奠定了吸引力，同时严格的优势劣汰体制保证了其销售力的稳定性。但是敷尔佳线下渠道也带来了一定的风险隐患，价格体系混乱和假货乱窜是其负面舆情的主要来源。
产品精简，集中火力打造爆款
敷尔佳在用户说看来，最大优势就是对于品类和产品纵深，结构精简，利用爆款单品驱动业绩增长。目前敷尔佳的产品布局，截止今年第一季度，一共就34 款产品，包括了医疗器械类4款和化妆品类30 款。其中以医用面膜贴敷料膜为主，数量占比近一半，水、乳液、精华逐步提升，拥有8 款产品。
极致的大单品策略也带来了显著的业绩，前五大单品贡献超85%。医疗器械的白膜销售稳居第一，2020 年收入 6.0 亿元，占比 37.71%，其次是医疗器械黑膜销售居第二，2020 年收入 2.6 亿元，占比 16.63%；第三至五产品分别为胶原蛋白水光修护贴、虾青素传明酸修护贴、积雪草舒缓修护贴，2020 年收入分别为2.1 亿元、1.6 亿元、1.4 亿元，占比分别为 13.41%、10.22%、9.02%。
大单品策略的最明显好处就是营销资源集中和销售成本降低，对于新锐品牌也是重中之重，思考的维度是如何去开发一款有竞争力的大单品，持续去覆盖新用户，而不是不断去拉长产品线。
敷尔佳的医用透明质酸钠修复贴【白膜+黑膜】从2016年4月就上市，【白膜+黑膜】目前成为敷尔佳核心单品，有效地成为品牌的记忆点，为敷尔佳带来了稳定的现金流。白膜和黑膜主打功效为适用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复，及辅助治疗痤疮愈后、皮肤过敏与激光光子治疗术后早期色素沉着和减轻瘢痕症状。黑膜号称是白膜 2.0 升级版，膜布材质具有吸附作用、剪裁工艺贴合脸部结构，客单价略高且产品占比逐渐提升，产品结构改变贡献医疗器械毛利率逐年提升，从2018年的78.55%上升至2020年的81.93%。
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04
专业护肤空间大，竞争激烈
弗若斯特沙利文针对皮肤护理行业根据概念和定位的差异，将护肤品分为基础护肤品和专业皮肤护理产品，基础护肤品市场规模由 2016 年的 1478 亿元增长至2020年的2504亿元，年均复合增长率为 14%；但是，专业皮肤护理产品的市场规模92亿增至 2020 年265 亿元，年均复合增长率为30%。预计2025 年，基础护肤品和专业皮肤护理产品的市场规模将达到 4495 亿元和 767 亿元。专业皮肤护理将成为下一轮护肤赛道的角逐区域。
专业皮肤护理又可以进一步细分为功能性护肤品和医疗器械类敷料产品：功能性护肤品和医疗器械类敷料产品的市场规模由 2016 年的 89.7 亿元和 2.3 亿元增长至 2020 年的 223.4 亿元和 41.8 亿元，年均复合增长率为 25.6%和 105.7%。预计到 2025 年，功能性护肤品和医疗器械类敷料产品的市场规模将达到 565.5 亿元和 201.4 亿元，2020年-2025 年年复合增速分别为 20%、37%。这也意味着专业皮肤护理的两大赛道中将会持续涌入有实力的品牌。
另外，根据标点医药数据，2019 年医用皮肤修复敷料TOP3 品牌份额合计51%，敷尔佳以 37%市场份额占据第一，而创福康、可复美两大品牌则以 8%份额位居第二。而根据 Frost&Sullivan 数据，2020年敷尔佳品牌在贴片式专业皮肤护理市场中位居市场第一，占据了21%的市场份额，其中在医疗器械敷料市场中以26%份额位居第一，功能性贴片市场中以17%份额位居第二。
虽然敷尔佳目前在市场占据第一了，但是其研发能力的薄弱实属令人唏嘘。除了敷尔佳，像巨子生物、创尔生物和锦波生物都是有力竞争的企业。
巨子生物
巨子生物 2006 年推出可立金品牌开始进入专业皮肤护理市场，旗下拥有可复美、可丽金、可愈、可痕四大品牌矩阵，涉及医疗器械产品及功效性化妆品。
创尔生物
创尔生物于 2004 年推出首款医用敷料贴产品，创立创福康品牌，专注于医疗器械类产品，2005 年注册创尔美品牌，为专业功效性护肤品品牌，进入行业时间最久 。
锦波生物
锦波生物，2008年推出伯纳赫赫肌频，围绕结构生物学、应用蛋白质工程技术及发酵工程技术开展生物材料、医疗终端产品及功能性护肤品生产销售。
值得关注的是创尔生物、巨子生物和锦波生物从产品核心原料胶原蛋白到产品生产均以自研自产为主，以原料制备研发为业务基石，从制备（动物提取、微生物发酵）、分离、纯化、灭菌等多流程控制并优化，如创尔生物动物来源材料免疫原性清除技术、巨子生物类人胶原蛋白技术、锦波生物生物发酵制备重组人源胶原蛋白技术等，都是从源头把控产品品质与安全。
前面我们提及了截止21 年8 月敷尔佳研发人员仅6 名，研发费用投入2018-2019年仅仅为91万元。反观其他企业：创尔生物、锦波生物、巨子生物分别为51 名（截止 20H1）、33 名（截止 19 年）、30 余名。
从研发投入来看，2018-2019年创尔生物、锦波生物研发投入合计分别为2522 万元和2176 万元。从专利储备来看，创尔生物拥有发明专利13 项，关于创福康发表文献120 余篇；巨子生物拥有以“类人胶原蛋白”为基础的发明专利19 项，发表科研论文200 余篇（其中SCI 收录118 篇），锦波生物已经形成了22项发明专利并有11项发明专利申请，敷尔佳暂无发明专利储备。
无论是敷尔佳还是其他品牌，卡位在医疗器械赛道俨然比其他品牌具备时间维度和竞争壁垒的优势，审批流程上医疗器械的注册周期长于其他类型产品。II类及III 类医疗器械的注册周期为0.8-2年，长于I类医疗器械的1-3个月，同时II类及III 类医疗器械需提供临床试验报告，是否需要开展临床试验、临床试验的实际开展情况以及获得周期，决定了审批时间的长短。
提交注册申请后，技术审批环节较为关键，需要召开专家咨询会，外聘专家审批或与药品审批机构联合审评，展开体系核查，审批难度取决于资料的充分性及技术难易情况。
II类及III类械字号产品面临更高的生产技术要求：人员的学识水平和工作经验以及车间和实验室的配套环境要求也是重点。III类医疗器械还得需国务院审批临床试验也是另一维度的竞争壁垒。
12月22日，创尔生物（）发布了关于公司终止首次公开发行股票并在科创板上市的申请并撤回申请文件的说明公告，意味着科创板上市的梦想正式搁浅。
专业护肤领域竞争何其激烈，敷尔佳，没有核心专利，没有独有竞争优势，敷尔佳上市申请已获受理，目前处于问询阶段，未来可持续发展的能力值得反思和堪忧！
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