合伙型私募股权投资基金运营模式比较研究

2006年《合伙企业法》为有限合伙制度构建了较为完善的法律框架，使有限合伙企业成为投资者设立PE运营平台的新选择。通过有限合伙企业进行基金募资、投资和管理可实现基金管理人和投资者间技术和资本要素的合理配置，突出优势体现在：

通过担任合伙企业的普通/执行事务合伙人，基金管理人可以较少的资金投入实现高度自主的运营管理权和可观的收益权。

在有限合伙企业的风险分担规则下，基金管理人作为普通合伙人对合伙企业债务承担无限责任，这使其须审慎进行投资行为，从而间接保障了投资人利益。

合伙型私募股权投资基金（“合伙型基金”）可以避免双重征税，且或可享受优惠政策。依照《合伙企业法》，合伙企业采取先分后税的原则，即合伙企业层面不纳税，由合伙人就应税额按个体工商户的生产经营所得、适用5%-35%的五级超额累进税率缴纳个人所得税。各地税务部门对合伙型基金中的个人合伙人还提供了优惠政策，例如北京市《关于促进股权投资基金业发展的意见》（京金融办［2009］5号）中规定，合伙型基金个人合伙人取得的收益，按照利息、股息、红利所得或者财产转让所得项目征收个人所得税，税率为20%。

同前编，下文也将以对比表格的形式，介绍合伙型基金的设立和运营规则：

契约（直发）型私募股权投资基金

（有限）合伙型私募股权投资基金

概念

介绍

法律

关系

直发型私募股权投资基金是基于投资人、基金管理人和基金托管人签订的三方契约而形成的集合自益信托法律关系。

上述三方形成的信托法律关系为：投资者（亦即基金份额持有人）为委托人和受益人，基金管理人和基金托管人（如有）为受托人，根据基金合同的约定管理和运用基金财产。

领投人与投资人共同设立有限合伙企业作为基金募集和运营平台。领投人担任合伙企业普通合伙人，负责合伙事务的管理，对外代表组织；投资人担任合伙企业有限合伙人，不得参与合伙事务的管理。通过将基金委托给基金管理人进行运营（领投人如具备资质，可以合伙企业为平台直接进行下游投资），合伙企业获得营利，从而保障合伙人按合伙协议约定比例享受利润分配。

运营

模式

基金设立

设立方式

设立方式较快速、便捷，即：投资人签署由基金管理人拟定的基金合同从而设立投资基金，无需向工商登记机关申请设立额外的法律实体。

申请设立合伙企业，普通合伙人应向适格工商登记机关提交一系列文件。

事后备案

无前置审批，但募集完毕后应当向中国证券投资基金业协会（“基金业协会”）备案（20日内完成）。

基金备案需提交材料包括：

Ÿ主要投资方向及根据主要投资方向注明的基金类别；

Ÿ基金合同或合伙协议；

Ÿ基金招募说明书（如有）；

Ÿ以合伙企业形式设立的私募基金，应报送工商登记和营业执照正副本复印件；

Ÿ委托管理协议和托管协议（如有）；

Ÿ基金业协会规定的其他信息。

备案机关

基金业协会

合格投资者标准及最低认缴规模

该类基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万且符合下列相关标准的单位和个人：

Ÿ净资产不低于1000万元的单位；

Ÿ金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人；

同时，社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，依法设立并在基金业协会备案的投资计划（包括基金），投资于所管理私募基金的基金管理人及其从业人员被视为合格投资者。

同契约（直发）型基金。

部分地区工商对以“股权投资”为经营业务的合伙企业单个合伙人的最低出资要求可能高于100万元。

出资方式

暂无明确规定，一般为现金。

根据《合伙企业法》规定执行。实践中针对以投资为主要经营范围的有限合伙企业，工商可能不接受非现金出资。

投资人相关规则

人数限制

原则上不得超过200人，但已备案投资计划（如私募股权基金、资产管理计划）再投资于基金时不穿透计算投资人数量，所以实务中可能存在上述极值被突破的情况。

2-50 人

参与基金方式

投资人与基金管理人、基金托管人签订三方基金合同，合同内容参照《证券投资基金法》第九十三条、第九十四条规定。

与普通合伙人签订《合伙协议》、《入伙协议》等基金文件，不参与合伙企业日常的经营管理。

权益登记机关

基金管理人或基金管理人委托办理私募基金份额注册登记业务的机构。

适格的工商主管部门

权益凭证

基金份额

财产份额

债务承担方式

基金管理人和基金销售机构不得承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。

有限合伙人以其认缴的出资额为限承担责任。

普通合伙人承担无限连带责任。

基金存续期间投资人的变更

通过基金合同约定，直发型基金的运作可以采用不同商业模式，如封闭式、开放式等。

合伙企业存续期间，如发生投资人依照合伙协议约定转让其财产份额或新投资人入伙合伙企业等事项，皆需就合伙人、出资金额等进行工商变更登记，需要全体合伙人签署相关文件或至少由普通合伙人代表全体合伙人与新投资人签署补充协议，程序繁琐。

基金

运营

基金

运营

管理人资质

基金管理人应当为在基金业协会登记备案的私募基金管理人。违反此规定者可能被给予警告、罚款，甚至引发刑事责任。

资金募集

Ÿ不得违反国家金融管理制度，在管理人和产品未经备案等违法违规情况下运营基金并吸收资金；

Ÿ不得通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传；

Ÿ不得向社会公众即社会不特定对象吸收资金；

Ÿ不得承诺不受损失或者承诺最低收益；

Ÿ私募基金管理人负有对投资人和投资产品进行审慎评估的义务，且需要充分告知投资人相关风险。

资金托管

实践中一般由证券公司托管。

如基金合同另有约定，则应中明确保障私募基金财产安全的制度措施。

由合伙企业在银行开立账户进行托管。

对外投资

基金管理人与被投资企业原股东会签订投资协议，并取得被投资企业的部分股权和权益。体现于工商登记的股东或合伙人一般为基金管理人。

以合伙企业名义对外投资。

财产独立的法律依据及法院认定

基金管理人、托管人、销售机构等私募服务机构及其从业人员不得将其固有财产或者他人财产混同于基金财产从事投资活动。但如果发生纠纷，司法机关是否会认定直发型基金财产独立存在不确定性。

合伙人的出资、以合伙企业名义取得的收益和依法取得的其他财产，均为合伙企业的财产。

合伙企业的财产和债权债务独立于各合伙人的财产和债权债务。

银行及证券账户

以该基金名义开立独立核算的银行及证券账户并进行托管，与基金管理人自有的账户以及其他基金财产账户相独立。

以合伙企业名义开立独立核算的银行账户及证券账户并进行托管。

税务筹划

暂未明确规定。

Ÿ与信托相似，基金收益所涉税项由投资人承担。但在基金收益对投资人进行分配时，就基金管理人是否需要代扣代缴个人所得税，存在不确定性。实务中大多不代扣代缴。

Ÿ使用基金进行应缴纳营业税或增值税的投资时，是否需要缴纳上述税种，以及应该由谁缴纳存在不确定性。

Ÿ如选用“倒金字塔”形式的结构设计，最上层公司在向自然人股东分配利润时存在双重征税的问题。

合伙企业不征税，合伙企业以每一个合伙人为纳税义务人。合伙企业合伙人是自然人的，缴纳个人所得税；合伙人是法人和其他组织的，缴纳企业所得税。合伙企业生产经营所得和其他所采取“先分后税”的原则，其中属于自然人合伙人应得的各项所得，由基金负责代扣代缴个人所得税。

实践

案例

2006年渤海产业投资基金经国务院同意、发改委批准设立，是第一支直发型基金。基金总规模200亿元人民币，一期规模60.8亿元人民币（投资人包括全国社保基金理事会、国家开发银行、中国人寿保险股份有限公司等）。投资人通过契约方式出资设立基金，未进行工商登记。投资人委托渤海产业投资基金管理有限公司运营基金，对外投资时由管理公司代投代持。投资人同时委托银行依据上述契约监督基金资金的使用。

温州唐会股权投资中心（有限合伙）是温州市瓯海区第一支私募股权基金，由红石资本联合瓯海区数家优秀企业联合发起成立，红石资本为发起人和基础投资人，规模为人民币6亿元，主要投资温州地区及全国符合产业政策发展的高新技术企业。