聚焦IPO_阿宽食品增资股转价格合理性有疑，信披遗漏，巨额现金支出去向不明

红周刊丨赵文娟

以“牛杂馅”爆红的阿杰肉类虽然赢得众位资本的青睐，但这些狙击入股的资本方报价的必要性看似存有很大疑问的，而ssgs上可能存有的不规范和大笔钱款开支不知去向难题，或成为公司上市途中的拦路虎。

禽流感之下,靠打造网红“牛杂馅”爆红的四川马家阿杰肉类产业金润庠公司（以下简称“阿杰肉类”）吃了一波流量红利，报告期中业绩表现稳定。或得力于此，阿杰肉类在2021年赢得了高瓴怿恒、贵州茅台宝盈等资本Rajgarh，整体估值水平出现急速抬高，然而难题在于，其短期中估值水平越来越低的必要性还是让人疑惑的。此外，公司的销量统计数据、供应商的ssgs信息也存有很大纰漏，而大笔钱款开支的不知去向，则让人对公司的采购统计数据准确性也有所担心。

资本狙击入股有“抬价”估值水平之嫌

招股披露，2020年2月，阿杰肉类出资额由8000多万元减少至8800多万元，追加出资额由南海成长、梅森股权投资、横琴股权投资、苏州彬复、祖国际交流配售，注资产品价格为7.50元/出资额。与此同时，质权人陈旭光又将其所持的864.02多万元出资额受让给上述四名股东，但受让产品价格看似5.68元/出资额，高于Jhunjhunun注资产品价格。

阔别4个月后的2020年6月，阿杰肉类出资额由8800多万元减少至9288.89多万元，追加出资额由高瓴怿恒（追加股东）、贵州茅台宝盈（追加股东）、梅森股权投资、苏州彬复配售，注资产品价格ZR1920.45元/出资额。翌日，原股东廖筱云将其所持的73.33多万元出资额、质权人陈旭光将其所持的366.37多万元出资额依次受让给王雨晴、高瓴怿恒、贵州茅台宝盈、梅森股权投资、苏州彬复，受让产品价格仅有13.64元/出资额，远高于Jhunjhunun注资产品价格。

三个月后的7月，质权人陈旭光、原股东任伟维依次将其所持的公司部份出资额受让给新股东壹叁股权投资，原股东田景然将其所持全部出资额受让给王欢欢，受让产品价格为18.30元/出资额，这一产品价格高于三个月前的注资产品价格。

翌年8月，陈旭光、何瑶将其所持的公司部份股权依次受让给广州信加易、上海monophosphate，受让产品价格为26.91/出资额，此时的产品价格又高于上述几次的注资产品价格。

翌年9月，阿杰肉类改组为金润庠公司。2021年1月，阿杰肉类完成改组后第一次注资，将公司总股本由9288.89亿股减少至9582.22亿股，追加总股本由青岛中联（追加股东）、兼固股权投资（追加股东）、高瓴怿恒、麦星股权投资（追加股东）配售，注资产品价格为40.91元/股。

从甚或一年中的一系列注资和股权受让来看，阿杰肉类通过股转注资共引进了14名股东，其每股的出资额也从开始的7.5元增长到40.91元，增幅高达455.47%，公司估值水平也从6.6亿抬高至39.2亿。

需要注意的是，在其估值水平暴增的2020年，虽然公司的营收和业绩也同比增长了75.89%和221.70%，但与估值水平增长的倍数相比看似要明显逊色很多。而进入到2021年后，公司的营收和业绩表现更为失色，其上半年的营收只有2020年一半左右，业绩更是不足1/3。由此来看，过去一年股东入股产品价格的必要性是需要解释的。

此外，《监管规则适用指引—关于申请首发上市企业股东信息披露》（以下简称“《指引》”）将申报前12个月内产生的新股东认定为狙击入股，若按照阿杰肉类在2021年12月保送深市主板IPO的时间节点，青岛中联、兼固股权投资、麦星股权投资则属于狙击入股的情形，同时《指引》要求发行人应当在招股说明书中充分披露追加股东的基本情况、入股原因、入股产品价格及定价依据。可根据招股披露的内容看，阿杰肉类披露的内容显然是过简了，仍需要进一步补充说明。

此外，阿杰肉类曾与上述股东存有对赌协议。2021年6月，或是为了规避《首发业务若干难题解答》中关于对赌协议规定和要求，双方解除了对赌协议。与此同时，上述股东转而与控股股东、实际控制人又签署了具有生效可能性的对赌协议。需要警惕的是，IPO前夕，众位资本投入大量的资金搭上阿杰肉类的顺风车，目的在于攫取高额收益，虽然此前的业绩承诺及补偿、回购安排等对赌协议已解除，但背后是否还存有抽屉协议显然不得而知，而这一风险究竟影响有多大，仍需要时间去证明。

持续盈利能力让人担忧

2020年新冠禽流感发生以来，“宅经济”“直播经济”等新商业模式加速催化，在线消费迎来爆发式增长。报告期（2018年至2021年上半年）内，阿杰肉类2019年和2020年营收依次增长49.54%、75.89%；同期净利润依次增长288.65%、221.70%。表面上看，公司的营收和业绩表现还是很亮丽的，可事实上，这一亮眼统计数据背后看似隐忧暗显。

与优秀的业绩表现不同的是，阿杰肉类的销售净利率是并不突出的。报告期中，销售净利率仅依次为1.44%、3.75%、6.86%、3.34%，即使是在2020年受禽流感影响而快速爆红而业绩暴增情况下，净利率也只有6.86%，不及行业均值。相较之下，其他各期的销售净利率就更为单薄了（如表1所示）。

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通常来讲，毛利率、期间费用等都是影响公司净利率的重要因素，而就招股披露的公司毛利率情况看，虽然主营业务毛利率持续走低，但除了2020年略高于同行外，其他各期的主营业务毛利率还都高于行业平均水平的，因此，期间费用因素才可能是导致净利率不高的重要原因。

《红周刊》发现，阿杰肉类在报告期中的期间费用率依次为33.51%、31.25%、20.40%、22.95%，呈现波动下滑的趋势。横向对比来看，虽然公司的期间费用率从2020年开始接近于行业平均水平，但总体上还是高于同行的，说明较高的期间费用在很大程度侵蚀了利润空间。值得一提的是，招股披露，公司2020年和2021年1~6月根据新收入准则规定，依次将运输费用调整计入主营业务成本，导致期间费用率有进一步降低，而若将运输费用加回，公司2020年和2021年1~6月的期间费用率则更高，依次为27.24%和29.82%。

根据招股，阿杰肉类的期间费用主要以销售费用和管理费用为主，而销售费用主要由运输费、职工薪酬、推广服务费构成，其合计金额占比超过销售费用的85%；管理费用主要由职工薪酬、股份支付构成，上述费用占管理费用总额的比例超过60%。阿杰肉类也在招股中坦言，随着公司业务发展，上述主要销售费用及管理费用仍有上涨压力，公司的盈利能力将因上述费用的波动而受到不利影响。

一般来说，毛利率和净利率是观察公司竞争优势的重要指标，而公司虽然在报告期中营收增长较快，但若结合其主营业务毛利率下滑、净利率弱于同行、期间费用上涨压力的现实情况，阿杰肉类未来的持续盈利能力还是让人很担忧。

与此同时，亏损的子公司、对线上渠道的较为依赖也对阿杰肉类未来发展带来不小的压力。

截至招股签署日（2021年12月16日），公司拥有9家控股子公司（含1家二级控股子公司），其中3家刚刚成立，尚未实际经营业务，而余下的6家子公司在2021年上半年全部亏损。

报告期中，公司方便面、方便粉丝、方便米线、自热肉类等主营业务产品的销售收入占比均在96%以上。其中线上渠道销售收入占主营业务收入的占比由2018年的47.53%提升到63.58%，表现出过于依赖线上渠道的趋势。如若第三方电商平台的业务模式、经营策略或经营稳定性发生重大变化，则很可能对公司的经营业绩产生重大不利影响。

销量统计数据自相矛盾

前五大供应商ssgs存有陈述

难题不止于此，阿杰肉类在ssgs方面还存有很大的纰漏。

从主营业务结构来看，方便面营收贡献占比逐年上升，撑起了公司营收的半边天，其中打造的网红“牛杂馅”功不可没。2020年，“牛杂馅”系列年销售额约4亿，占公司当年营收的36.04%。

招股披露，2020年“牛杂馅”系列累计销售超过1亿份，仅2020年“双十一”期间线上订单量便达到了约1600万份。然而招股在披露产品的产销情况时却显示，2020年方便面（包含牛杂馅）的总体销量才1299.52万份，与上述销量统计数据相差甚远。如此情况让人奇怪，到底哪个销量统计数据才是真的？

除此之外，根据招股，在关联交易方面，公司与质权人陈旭光配偶李静雅控制的企业雅士物流之间的交易金额较大，而雅士物流则身兼供应商和客户双重身份，关联交易的公允性存有疑问。报告期中，公司向雅士物流销售商品产生的收入依次为9.20多万元、24.89多万元、11.16多万元、13.07多万元，同期向雅士物流采购物流运输服务产生的金额依次为2190.64多万元、3189.62多万元、2496.17多万元、344.77多万元。

招股前五大供应商的采购情况显示，公司在2018年和2019年对第一大供应商的采购金额依次为1584.68多万元、2336.59多万元，2020年向第三大供应商采购的金额为2073.14多万元，上述的采购金额均远高于公司当年向雅士物流的采购金额，可让人疑惑的是，为公司提供物流服务的雅士物流却未列入公司的前五大供应商行列，如此的安排是否合理是令人不解的。

大笔钱款开支不知去向

除了供应商ssgs方面存有很大难题外，《红周刊》还发现，阿杰肉类的采购统计数据同样存有较大异常。

招股披露，阿杰肉类2020年向前五大供应商产生采购金额为14056.04多万元，占采购总额的比例为22.34%，由此推算出当期公司的未含税采购总额约为62918.71多万元。

在2020年的合并钱款流量表中，阿杰肉类“购买商品、接受劳务支付的钱款”为77883.39多万元，剔除当年预付款项减少的231.36多万元的影响之后，则与采购相关的钱款开支为77652.03多万元。若先不考虑公司的采购增值税情况，就将未含税采购额与钱款开支相勾稽，可发现2020年未含税采购比钱款开支少了14733.32多万元。理论上，只应付款项有相应金额的减少，则相关统计数据也能形成必要性匹配。

可事实上，阿杰肉类2020年的应付账款为11208.73多万元，比2019年相同项目金额不仅没有减少，反而追加了3091.92多万元。这样一来，导致2020年的未含税采购总额与财务报表统计数据出现了17825.24多万元的差异，显然这是可疑的。

同样的方法进一步分析，2019年公司的未含税采购总额约为36383.17多万元。在合并钱款流量表中“购买商品、接受劳务支付的钱款”为50329.66多万元，剔除当年预付款项减少的29.43多万元的影响之后，则与采购相关的钱款开支为50300.23多万元。这一统计数据比当年未含税采购总额多13917.06多万元。那么如果合并披露的应付款项有相应的减少，则相关统计数据就能形成合理匹配。

然而，阿杰肉类2019年应付账款仅比2018年减少了1624.29多万元，与理论减少值相比也相差了12292.77多万元。

值得注意的是，上述结果还是在未考虑增值税情况下的差异，若考虑增值税的影响，这些差额还将会更为明显。

另外，阿杰肉类的水、电、天然气的能源采购情况相比于原材料采购总额的规模很小，而固定资产、无形资产等长期资产的增长情况跟同期“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的钱款”相差不大。因此，即便我们考虑到能源采购和长期资产购建的影响，仍无法解释公司2019年和2020年统计数据存有明显偏差的难题。

连续两年，阿杰肉类均存有大笔钱款开支而无相关采购统计数据支撑的情况，那么这些钱款开支到底去了哪里，恐怕只有公司自己清楚了。