【LPA审核系列】合伙人的出资顺序

汪澍Ryan

紫荆花资本 总务副总裁

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私募公募基金小保龄球系列产品——129

LPA审查系列产品——投资顾问的出资次序

在《私募公募基金小保龄球系列产品103——投资顾问出资》中他们控制系统表明了合资经营型私募公募基金公募基金出资有关的文本，主要包括出资法律条文亲密关系、出资方式、出资时限、出资流程之类。在“出资节拍”中他们如是说了纸制出资；Capital-Call；按比率分期付款缴交；混和出资三种商业模式。在这三种商业模式两个关键的基本概念仍未牵涉，他们在责任编辑中展开详尽表明，即——出资次序。

一、出资次序增添的投资成本差别

理论上讲，私募公募基金公募基金投资顾问对公募基金的出资，应付尽量维持在限额比率/天数上的完全一致。比如，公募基金共4名投资顾问，依次所夺1000万；2000万；3000万；4000万，总计1亿。公募基金合约签订合约第一期缴交50%。则一般来说，在公募基金缴款通知上应写明，投资顾问应于某一日（如2021年6月8日）将本息出资缴交至公募基金帐户。

投资顾问

A

B

C

D

所夺出资总值

1000多万元

2000多万元

3000多万元

4000多万元

本次实缴出资

500多万元

1000多万元

1500多万元

2000多万元

出资天数

2021．6．8

2021．6．8

2021．6．8

2021．6．8

如全体投资顾问均在2021年6月8日当天完成全部应缴部分，则可以达到理论上最完美的状态，投资顾问的权益之间不存在任何差别。

不过，假设出现如下情况：

1. GP于2021年6月1日发出缴款通知，通知写明LP应于2021年6月8日缴交50%出资；

2. A于2021年6月2日实际缴交50%；B于2021年6月2日实际缴交25%，于6月8日实际缴交25%；C于2021年6月8日实际缴交25%，12月31日实际缴交25%；D于12月31日实际缴交50%。

投资顾问

A

B

C

D

所夺出资总值

1000多万元

2000多万元

3000多万元

4000多万元

本次实缴出资

500多万元

500多万元

500多万元

750多万元

750多万元

2000多万元

出资天数

2021.6.2

2021.6.2

2021.6.8

2021.6.8

2021.12

2021.12.31

则因为投资顾问的出资次序发生了变化（不再是同一天出资），根据经济学知识和公募基金常见的签订合约会他们可以认为投资顾问产生如下权益上的差别：

1. 在先缴交增添的投资成本差别。即当LP将资金缴交至公募基金（脱离LP的实际控制），LP需要承担该笔资金的投资成本。比如LP如未将该笔资金缴交至公募基金而选择了购买年化利率为4%的银行理财，则4%年化就是该LP需要付出的投资成本。在投资成本方面，出资越早的LP承担的成本越高。比如在案例中，A、B在6月2号即完成了全部（部分）出资，其在先缴交的行为会有一些投资成本差别。

2. 资金使用增添的投资成本差别。公募基金无论是对外支付公募基金管理费等公募基金费用，还是展开对外投资，其资金均主要来源于LP的投资。如LP之间存在出资次序上存在先后，那么就会出现优先使用了出资早的LP的资金的情况。假设先后差别非常大（比如出资次序相差了半年以上），则会出现上述案例的情况：A、B、C在2021年6月8日共完成了2250多万元的实缴出资，假设公募基金于2021年6月9日投资了甲公司2000多万元，支付管理费250多万元。如投资权益和管理费均按照所夺出资比率分摊，则意味着C、D在未出资的情况下，即可分摊到相应的权益/费用，相当于C、D在未出资的情况下使用了在先LP出资的资金，权益不受影响，但C、D可额外获得未出资时资金在自身控制范围内的收益。

二、对投资成本差别的调整机制

正因出资次序不同而导致LP之间的投资成本产生差别，并且理论上讲，对越晚出资的LP越有利，因此一般来说公募基金会通过多种条款设计来对此予以调整：

1. 违约责任条款。违约责任条款是最常见的调节投资成本差别的处理方式，其产生的作用主要包括事前和事后两个方面。

事前：即给出资较晚的LP施加惩罚来提高他的潜在成本，迫使他按照签订合约的时限展开出资，避免LP之间在出资次序上出现明显差别。

事后：即给实际出资较晚的LP施加实际的惩罚，如违约金条款、扣减其收益给其他守约LP展开补偿条款之类。

2. 下轮出资次序对调。当公募基金存在多次出资时，假设首次出资投资顾问的出资次序为ABCD，则可以通过在下一次出资时人为要求LP按照DCBA的次序展开对调，即首次出资早的LP下一轮晚出资，首次出资晚的LP下一轮早出资，通过这一方式来平衡投资成本。这一方式的难点在于需要对LP的出资节拍的控制能力较强才能够完美实现。

3. 门槛收益条款。将门槛收益和实际出资到账天数挂钩，达到早出资的LP可获门槛收益更高，通过门槛收益来弥补早出资LP的投资成本损失。但这一签订合约可能会给收益分配的计算上增添额外负担。

4. 权益挂钩实缴出资。即多数公募基金合约会签订合约按照实缴出资比率来进行权益分摊、费用分摊和收益分配。但这一商业模式会造成公募基金在实际展开权益分摊、费用分摊和收益分配时增添额外负担。

三、GP对出资次序的人为干预

从公平对待投资人的信义义务要求角度出发，GP应尽量保证LP在出资次序上是“平等”的以确保其不存在或尽量减少相互间的差别。因此一般来说，GP向LP发出的资金缴交通知的缴交日期应是相同的，而不应安排不同的缴交日期，人为干预出资次序。当然，通过下轮出资次序对调等方式人为干预展开调整的情况除外。此外，GP一般来说也不应在未经其他守约LP允许的情况下干预出资次序差别下的投资成本差别调整机制，如主动豁免出资违约投资顾问的违约责任。

四、LP对出资次序的人为干预

人民币公募基金市场上存在一部分投资者（以各地政府引导公募基金为代表）出于风险控制等因素的考虑，热衷于人为干预出资次序。其代表活动为：

1. 在LPA中签订合约其在所有LP中最后两个出资（通常在看到其他LP的出资证明文件后才履行出资义务），直接人为干预出资次序。该要求必然会导致LP之间的投资成本差别迅速失衡，其作为最后一个出资的LP占尽绝对优势；

2. 在LPA中签订合约其因特殊原因（如财政拨款原因）导致其出资迟延或违约时，不承担任何违约责任，人为干预调整机制。进一步使得产生的投资成本差别难以回调。

上述LP对出资次序的人为干预会极大地影响LP群体的决策行为。

五、“最后两个出资”条款对LP群体的干扰

以各地方政府引导公募基金为代表，其设置“最后两个出资”的条款大体基于如下背景：

1.地方政府引导公募基金的资金使用效率。过往部分引导公募基金支持的私募公募基金公募基金，存在引导公募基金出资后，其他LP未出资导致公募基金无法正常展开投资运作，引导公募基金（财政资金）闲置，资金使用效率不高的情况；

2.违反投资比率的限制。过往部分引导公募基金支持的私募公募基金公募基金，一般来说引导公募基金按照投资限制顶格投资（如不超过私募公募基金公募基金规模的30%），存在引导公募基金实缴全部出资后，其他LP未出资导致引导公募基金最终的实缴出资比率超过30%的情况；

3.其他LP违约情形下追偿困难。过往部分引导公募基金支持的私募公募基金公募基金，存在引导公募基金实缴出资后，部分LP未出资而产生投资成本差别（或违约责任），但GP在主观上不愿向其追究违约责任或在客观上难以追究其违约责任，投资成本差别调节机制失灵。

地方政府引导公募基金在面对内部审计时如出现上述情况，将很难回答内部审计对其提出的质疑，因此也不知道是哪位行业内的大仙儿给其指了一条出路，“最后两个出资”，就能“简单”的回避掉上述问题，保证财政资金的利益。一天数各路引导公募基金有样学样，现如今已几乎成为引导公募基金的“必备条款”。

不得不说，“最后两个出资”确实能够有效地解决前述顾虑，这是它存在的积极的一面。但他们也必须认识到它所增添的消极影响。

假设公募基金的众多LP中存在一名要求最后两个出资的LP，则会出现：

1. 同时存在多名要求最后两个出资的LP。此时，公募基金的利益有关方都不可避免地被拉入到“究竟谁才是真正的最后两个”的争论中，开启“争后恐先”的内卷路；

2. 越是守信的LP投资成本越高，导致逆向选择。假设公募基金只存在政府引导公募基金和A两个LP，那A的投资成本差别不会有太大影响。但假设公募基金存在A、B和政府引导公募基金三个LP，那假设A如期出资，但B选择迟延出资，则政府引导公募基金必然迟延出资（且不承担任何责任），进一步放大A的投资成本差别。那么对A来讲的优解是观察B是否有出资意愿，避免己方过早出资增添损害。对B来讲同样如此。最后的结果很有可能就是大家同样相互观望，落入“三个和尚没水喝”的陷阱。

政府引导公募基金的本意是尽量引导社会资本投资于国家政策支持和鼓励的领域和方向，而现如今“最后两个出资”虽然解决了内部审计上的一些顾虑，但是增添了：

1.最后两个出资使得政府引导公募基金的利益严格优于社会资本，风险向社会资本倾斜和转移；

2.最后两个出资使得选择和政府引导公募基金合作的LP，通常需要对相互之间的出资能力和意愿极其了解和信任，在中国的国情下最后会导致政府引导公募基金能吸引来的通常是国有企业等国有资本，对民营资本相对排斥，降低了引导社会资本的效果。

3.最后两个出资使得与财政资金相类似的国有资本争相效仿，挤压民营资本在私募公募基金公募基金领域的利益空间。

这一安排形成了两个负向淘汰的错误机制，社会资本会尽量避免和引导公募基金合作，或在合作时尽量不优先出资，从整体来看不利于财政资金引导社会资本展开投资，建议展开改进。

六、改进建议

1.建议将“最后两个出资”作为平衡引导公募基金出资风险的手段之一而必要手段，结合需要支持的私募公募基金公募基金的实际情况（如GP信用、合作LP信用等）选择性采用；

2.在防范投资比率超限方面，可采用灵活的投资比率限制（如投资比率最终为30%~40%之间）或分阶段签约（如首次签约20%，逐步增资到30%）等方式来解决；

3.加强在其他投资成本差别调整机制上的规定，如要求GP必须妥善处理LP的出资次序，合理解决出资违约情况，妥善安排门槛收益分配机制等。

总而言之，最后两个出资是一件核武器，是不适宜总出现在常规战场上的。