【专栏•知产“鹏”述】技术投资对赌协议的理解与设计

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张 鹏

北京市中伦律师事务所

zhangpeng@zhonglun.com

专栏作者张鹏律师，信息通信专业背景，法学博士、知识产权博士后，长期专注于技术类知识产权诉讼和技术交易，办理大量专利、软件著作权、技术秘密诉讼和跨境交易，出版参编10余部知识产权领域著作，现为中伦律师事务所权益合伙人。

在以技术投资为主体的知识产权交易中，最大的现实障碍是以知识产权为表现形式的技术价值估值困难，各方主体对技术价值难以达成共识。对赌协议机制是解决交易双方在公司股权估值分歧的最主要渠道，在投融资领域获得广泛应用。私募股权投资机构对目标企业的投资通常需要对以营业利润为表征的未来成长性进行预估，为了有效管控预估不准确带来的风险，私募股权投资通常会将目标企业未来的业绩与上市时间作为对赌的内容。事实上，技术价值估值和股权价值估值面临着类似的问题，需要对以实现技术的相关产品的利润为表征的未来盈利性进行预估，为了管控预估不准确带来的风险，在技术研发投资时引入对赌条款非常有助于促进技术交易的达成。亦即，投资机构对目标企业的技术投资过程中，将目标企业相应知识产权的未来盈利情况作为对赌内容。

一、技术投资对赌协议的理解

对赌协议的本质和适用的商业场景与技术投资高度吻合。对赌协议是指，投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议[1]。可见，对赌协议的本质是投融资双方就私募股权投资企业估值约定在特定情形下进行调整的合同，如果约定的条件出现，投资方可以行使某种权利；如果约定的条件不出现，融资方则可以行使某种权利。对赌协议针对的情形是，交易双方面临未来不确定性问题，通过协议的方式提前约定在一定条件成就时调整交易双方相关利益配置的附条件合同。这其中，“赌”的条件可以包括销售业绩、利润情况、研发情况等，研发情况特别是知识产权本身的发展情况，完全适合作为“赌”的重要内容。

为什么对赌协议适合知识产权交易？主要原因在于知识产权价值评估困难、知识产权价值随时间变化、知识产权信息不对称等特点。首先，“知识资产的评估并非一门精密科学且难以解释”[2]。知识产权具有客体非物质性，本身的价值随着技术的发展与传播实时变动，同时知识产权具有专有性，在一定程度上体现为缺乏同类可比物进行价值上的参照。虽然，随着知识产权价值评估技术的发展，出现了成本法、市场法、收益法、期权法等多种价值评估方法，但是知识产权价值仍然存在着无法客观评估的现实。其次，知识产权的价值随着时间会发生变化，例如一个技术迭代周期的完成通常伴随着一批上一代次知识产权的贬值和新一代次知识产权的价值变化，符合技术发展路线的新一代次知识产权价值大幅提升，与技术发展路线相悖的新一代次知识产权价值不断贬值。[3]还有，知识产权交易中的信息不对称问题非常突出。知识产权的权利人了解知识产权客体的技术信息甚至经济信息，但是交易对方对此知之甚少，虽然交易对方通常会采取律师尽职调查的方式了解知识产权客体的信息，但与权利人相比仍然处于信息不对称的境地。

技术投资对赌协议特别适合于投资基金对技术的投资。随着创新驱动发展战略的深入实施，我国高度重视技术研发的投资，以往一直采用财政拨款、税收优惠等直接资助的方式，但是由于政府资金限制和在资助项目评审选择上能力有限等约束，该模式效果并不理想[4]。为此，各级政府纷纷设立引导基金，委托专业机构管理投资基金，吸引社会资本投入并充分利用专业机构的项目选择能力，解决上述直接投资模式存在的不足，取得了很好的效果[5]。投资基金对技术投资过程中，需要对知识产权产品未来的销售业绩、利润情况进行预估，面临的最大难题是目标知识产权未来发展的不确定性。技术投资对赌协议典型条款包括业绩补偿条款、估值调整条款、强制回购条款，笔者认为，业绩补偿条款、估值调整条款更加适合技术投资，下面进行讨论。

二、业绩补偿条款与估值调整条款

示例：PE投资机构与A公司的技术转化进行投资，A公司的实际控制人是某甲。A公司预测该技术未来三年的利润分别为7000万元、8000万元、9000万元。PE投资机构、A公司、某甲约定，对A公司投资后估值按照第一年技术带来利润的10倍P/E（市盈率）计算。同时约定如下条款，（1）如果没有完成上述技术投资预期，A公司向PE投资机构补偿应分得利润差额；（2）如果没有完成上述技术投资预期，A公司实际控制人某甲向PE投资机构补偿，按照实际利润对企业重新估值将多投资部分补偿给PE投资机构；（3）如果没有完成上述技术投资预期，A公司实际控制人某甲向A公司补足未实现利润。

技术研发投资的业绩补偿条款主要包括投资目标公司向投资机构补偿、由投资目标公司股东或者实际控制人向投资机构补偿、由投资目标公司股东或者实际控制人向投资目标公司进行补偿三种情形。技术研发投资的业绩补偿条款主要是投资目标公司或者原有股东与投资机构之间就未来知识产权收益进行约定，如果目标公司没有按照约定实现相应的知识产权收益，需要按照一定标准对投资机构进行补偿。实务中，目标公司没有按照约定实现知识产权收益时，按照补偿的双方主体，常见的对赌补偿方式有以下三种（如上述示例所示）：一是，由投资目标公司向投资机构补偿；二是，由投资目标公司股东或者实际控制人向投资机构补偿；三是，由投资目标公司股东或者实际控制人向投资目标公司进行补偿。

投资目标公司向投资机构补偿、由投资目标公司股东或者实际控制人向投资机构补偿、由投资目标公司股东或者实际控制人向投资目标公司进行补偿三种情形均可以成为有效条款。就其效力而言，上述第一种情形“由投资目标公司向投资机构补偿”，按照最高人民法院苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案（被称为最高人民法院“对赌”纠纷第一案）的观点，由于投资者与目标公司之间的补偿条款使得投资者获得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，从而直接或者间接地损害公司利益和公司债权人的利益，应当认定为无效[6]。但是，“我们认为在投资方与目标公司‘对赌’协议的效力问题上，现在应该改变‘海富公司案’的观点了，应当认定为有效”[7]。从中国国际贸易仲裁委员会（2014）中国贸仲京裁字第0056号仲裁裁决到2019年华工创业投资公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等合伙协议纠纷、请求公司收购股份纠纷[8]案，都谨慎地认定了出资人和目标公司之间业绩补偿条款的效力。特别是，《全国法院民商事审判工作会议纪要》（“九民会议纪要”）第5条明确提出，出资人与目标公司之间的对赌协议在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在金钱补偿约定为由主张对赌协议无效的，人民法院不予支持。同时，该条文进一步规定，需要审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”的强制性规定。上述第二种情形二是，由投资目标公司股东或者实际控制人向投资机构补偿；三是，由投资目标公司股东或者实际控制人向投资目标公司进行补偿。

就业绩补偿数额的计算而言，股东或者实际控制人向目标公司补足该技术实施的未实现利润，控股股东或者实际控制人、目标公司向投资机构补偿应分利润或者重新估值后的多投资部分。上述第二种情形中的股东或者实际控制人向目标公司补足该技术实施的未实现利润，本质上是股东赠与，也就是股东或者实际控制人对目标公司的赠与，从而保障投资者在目标企业中的所有者权益按照预期增长。[9]上述第一、三种情形，主要目的是填补投资机构的损失，最为直接的方式是补足投资机构应分得的利润，可以替代的方式是按照现实实现利润情况对技术重新估值，将重新估值后算得的多投资部分补偿给投资机构。更为稳妥的处理方式是，约定如果目标公司利润为负，则计算业绩补偿时将利润调整为零，以免出现业绩补偿数额过度超过技术投资额的情况[10]。

技术研发投资的估值调整条款通过调整持股比例、债转股、股权+债权等方式实现估值调整。估值调整是指，投资机构对目标企业投资时按照P\E法估值，以固定P\E值与目标企业当年该项技术产生的预测利润的乘积，作为目标企业的最终估值，以此估值作为PE投资定价的基础；当年该项技术产生的利润不足约定利润标准时，按照实际实现的利润对此前的估值进行调整，退还PE机构的投资或者增加PE机构的持股份额。根据PE机构对目标企业采取的具体投资方式（股权转让、债转股、股权+债权）设定相应估值调整方式。[11]

三、强制回购条款

强制回购条款的法律风险限制了其在技术投资领域的适用。虽然人民法院对于上市时间的对赌强制回购纠纷倾向于认为，公司控股股东或者实际控制人在条件成就时应当按照规定的年化收益率加上本金，扣除公司已经支付的分红，回购投资人的股份[12]，但是基于《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）第74条第1款和第142条第1款的规定难以实现其真正的目的。《公司法》第74条第1款规定，“有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：(一)公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；(二)公司合并、分立、转让主要财产的；(三)公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。”上述“合理价格回购”的要求，与技术投资对赌协议中通常会约定的投资机构相对固定收益很有可能产生冲突，并且相对固定收益也会损害公司债权人的合法权益。《公司法》第142条第1款规定，“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：(一)减少公司注册资本；(二)与持有本公司股份的其他公司合并；(三)将股份奖励给本公司职工；(四)股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。” 技术投资对赌协议中约定的回购条件通常是未实现技术投资的约定目标，与上述情形并不吻合。据此，技术投资的强制回购条款存在一定的法律风险，这限制了其在技术投资领域的适用。

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[1] 最高人民法院民事审判第二庭编著：《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》【M】，北京：人民法院出版社2019年12月版，第112页。

[2] 斯蒂芬·曼顿著,张建宇、任莉、李德升译：《知识资产整合管理:知识资产发掘和保护指南》【M】，北京：知识产权出版社2014年版，第114页。

[3] 例如，CDMA2000和WCDMA两种技术路线的竞争情况就体现了文述观点。

[4] 参见方重、赵静：“政府公共财政行为激励企业R&D的效应研究”【J】，载于《研究与发展管理》2011年第3期，第102-411页。

[5] 熊维勤：“引导基金模式下的政府补偿及其激励效应”【J】，载于《系统工程理论实践》2013年第8期，第1926-1933页。例如，由中关村发展集团联合9省市15家地方政府和金融机构共同发起设立的“中关村协同创新基金”，运用市场化机制运营管理，采用“1+1+N”的模式，即设立1支母基金、1个直投子基金系、N支协同创新子基金，总规模100亿元，其中，母基金20亿元，子基金80亿元。参见?id=1750&cate=16 【EB/OL】,2021年3月14日最后访问。

[6] 参见最高人民法院（2012）民提字第11号民事判决书。

[7] 参见最高人民法院民事审判第二庭编著：《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》【M】，北京：人民法院出版社2019年12月版，第1152页。

[8] 参见江苏省高级人民法院（2018）苏民申1998号民事裁定书。

[9] 刘乃进：“对赌条款分析与设计——以中国司法实践为背景”【C】，载于高杉峻主编：《民商法实务技能手册》，北京：中国法制出版社2019年5月版，第159-160页。

[10] 参见杭州市中级人民法院2014浙杭商终字第2488号民事判决书。

[11] 如前注，第161-162页。

[12] 崔琦：“法律职业的知识储备与管理”【C】，载于高杉峻主编：《民商法实务技能手册》，北京：中国法制出版社2019年5月版，第21-22页。

知讼团队

“中伦律师事务所•知讼团队”是由中伦律师事务所合伙人马东晓律师、张鹏律师带领的十多位律师所组成，专注于各类知识产权争议解决业务。团队律师毕业于中美知名法学院，80%以上的具有理工科和法律双重背景，涉及通信电学、医药化工、光电机械等各领域。团队有经验针对大型复杂纠纷制定推进诉讼战略，曾协助中外客户在全球竞争中成功运用知识产权营造竞争力，有效应对知识产权领域纷繁复杂的挑战。

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