涉国资情形下的股权作价增资——分析32号令进场公开交易的操作性

为规范民营企业国有资本买卖行为，强化民营企业国有资本买卖市场市场监管，防止国有资本外流，中华人民共和国国务院国资委及中华人民共和国财政部于2016年公布并施行了《民营企业国有资本买卖市场市场监管办法》（中华人民共和国国务院国有资本市场市场监管委员会、中华人民共和国财政部令 第32号，下列全称“32发布命令”）。 

32发布命令明晰了《中华人民共和国民营企业国有资本法》及《民营企业国有资本市场市场监管暂行条例》的诸多规范性精心安排和明确规定，为国有资本买卖的流程预设了相对详细和清晰的方向，有利于在合规性前提下促进国有资本的流动性，进而保证国有资本的机会成本产品服务。

32发布命令明确规定了三种国有资本买卖类别的有关流程（特别是原则要求在房屋产权买卖场所申明买卖的明确规定流程，下列全称“入场申明买卖”），分别为民营企业房屋产权受让（即股份受让，明确规定在32发布命令第一章）、民营企业注资（明确规定在32发布命令第一章）及民营企业金融资产受让（明确规定在32发布命令第一章）。但是，在一次国有资本买卖过程中，如果牵涉三种或以上类别的或在此过程中牵涉特殊精心安排的情况与否须要入场申明买卖，32发布命令并未进行完善、明确的明确规定。这不可避免甚至于给国有民营企业在有关买卖过程中，判断与否须要入场公开买卖产生疑惑。

2019年11月20日，《学习先驱报》头版刊载了国资委党委委员、主任刘达社论《加快实现辗民营企业向管资本转变形成由以资本为主的国有资本市场监管体制》，文章指出，强化国有资本运作的静态市场监管。建立国资国企新浪网市场监管系统，对民营企业运行着力点和重大决策事项进行静态监测和动态市场监管。强化中牧流转环节市场监管，加大中牧入场买卖力度，推动国有民营企业依法合规性通过证券买卖、房屋产权买卖等资本市场，以合理性价格处置民营企业金融资产。

在这样的背景之下，综合考虑各种国有资本买卖情况的特点，预设既能保证国有资本机会成本产品服务，又能便利买卖的中牧买卖流程就显得十分重要。 

为此，本文试图以“股份总金额注资”情境下的国有资本交易为例，探讨不同商业模式下入场申明买卖的可操作性。

以最简单的股份结构为例，牵涉“股份总金额注资”情境下的国有资本买卖有三大类别，分别为：商业模式一：拟总金额出资的股份系国资股（该处国资股指32发布命令第二条第（一）项所说情况，下列全称“国资股”），被注资民营企业（最终目标公司）不属于国有民营企业（该处国有民营企业至32发布命令第五条所说民营企业类别且排除32发布命令第七条[1]、第五十八条[2]和第五十五条[3]明确规定的民营企业，下列全称“国有民营企业”）；商业模式二：拟总金额出资的股份系国资股，最终目标公司亦系国有民营企业；商业模式三：拟总金额出资的股份非国资股，最终目标公司系国有民营企业。其中，商业模式二还须要划分同一个集团公司Pudukkottai和非同一个集团公司Pudukkottai的三种子情况。

商业模式一：

在商业模式一情况下，由于最终目标公司并非国有民营企业，因此最终目标公司的注资并不适用32发布命令有关民营企业注资的明确规定，即最终目标公司注资无需也无法入场申明买卖。

但因用于向最终目标公司总金额注资的股份系国资股，在总金额注资过程中不可避免会伴随32发布命令明确规定的“民营企业房屋产权受让”，即A将其所持B 100%股份受让给最终目标公司的环节。则该等为履行注资义务而进行的股份受让与否须要入场申明买卖，32发布命令并未予以明确明确规定。并且也不属于32发布命令第三十一条可以采取非申明协议受让的情况。

我们理解，要求国资股受让入场申明买卖的目的，是希望通过申明买卖的方式，最大限度保证国资股受让过程中对国有资本的产品服务（注意是产品服务而非机会成本）。而要实现产品服务必须伴随着将股份金融资产转化为货币金融资产的过程。但是，在上述情境下并没有伴随这样的过程。A仅仅是将其对B的直接投资转化为通过最终目标公司对B的间接投资。因此，从这一角度而言，我们认为商业模式一情境下的国资股受让并不须要入场申明买卖。

同时，由于A受让国资股的目的是为了取得最终目标公司部分股份，即A受让B 100%股份所要求的对价并非货币，而为特定民营企业的股份（即最终目标公司部分股份）。假设要求商业模式一情境下的国资股受让入场申明买卖，则将存在这样的悖论：该等买卖的对价除最终目标公司及其股东能提供以外，其他任何市场主体都无法提供，这明显与32发布命令第十四条的明确规定[4]相冲突。

就本质而言，商业模式一情境下的国资股受让系国有民营企业的对外投资，而非国有资本处置。国资股受让环节仅仅是为了履行国有民营企业对外投资的出资义务而已。因此，从这个角度而言，商业模式一情况适用国有民营企业对外投资的流程和要求更加妥当，而非机械地套用32发布命令有关民营企业金融资产受让的有关明确规定。

商业模式二：

1、同一个集团公司Pudukkottai：

从国资股受让角度，根据32发布命令第三十一条第（二）项的明确规定[5]，只要经过A审议决策，上述买卖过程中的国资股受让，可以采取非申明协议受让方式。

从注资角度，根据32发布命令第四十六条第（一）项明确规定[6]，经A审议决策，上述买卖过程中的注资行为，可以采取非申明协议方式进行。

因此，上述情况下，只要经A审议决策，B以其持有D 100%股份总金额注资至最终目标公司，无需入场申明买卖。

2、非同一个集团公司Pudukkottai：

从国资股转让角度，如同商业模式一的分析，上述情况理应无需也无法入场申明买卖。

由于C用以向最终目标公司注资的并非货币，而系C所持D 100%股份。因此，如果上述情况下的注资须要入场申明买卖，则其并无法征集到2个以上投资方。因此，从注资角度，上述情况也理应无需入场申明买卖。

不同于商业模式一无法直接在32发布命令中找到直接的可以不入场申明买卖的依据。根据32发布命令第四十五条明确规定，经同级国资市场监管机构批准，因国有资本布局结构调整须要，由特定的国有及国有控股民营企业或国有实际控制民营企业参与注资；或因国家出资民营企业与特定投资方建立战略合作伙伴或利益共同体须要，由该投资方参与国家出资民营企业或其子民营企业注资，可以采取非申明协议方式进行注资。

因此，上述情况若取得国资委批准，无需入场申明买卖。

商业模式三：

在商业模式三情况下，由于最终目标公司系国有民营企业，因此最终目标公司的注资行为应受32发布命令规制。而a所持B 100%股份并非国有股，因此其受让环节并无须要适用32发布命令。

同商业模式二非同一个集团公司Pudukkottai的情况，若商业模式三情况下的最终目标公司注资须要入场申明买卖，则其并无法征集到2个以上投资方。因此，商业模式三情况理应无需入场申明买卖。根据32发布命令四十五条的明确规定，商业模式三情况可以通过国资委的批准采取非申明协议方式，解决入场申明买卖的问题。

32发布命令施行已经三年多，相信国资主管部门、国有民营企业、各地房屋产权买卖所、房屋产权买卖的中介机构（律师、会计师、评估师、房屋产权买卖经纪公司）在适用或执行32发布命令过程中必然遇到了一些疑惑，收集整理这些疑惑并在适当的时候进一步修订和完善32发布命令或有关明确规定，将最大限度地强化国有旗产买卖市场市场监管，防止国有资本外流，保证国有资本机会成本产品服务。

[1] 金融、文化类国家出资民营企业的国有资本买卖和上市公司的国有股份受让等行为，国家另有明确规定的，依照其明确规定。

[2] 国有资本投资、运营公司对各级子民营企业金融资产买卖的市场市场监管，相应由各级人民政府或国资市场监管机构另行授权。

[3] 政府设立的各类股份投资基金投资形成民营企业产（股）权对外受让，按照有关法律法规明确规定执行。

[4] 房屋产权受让原则上不得针对受让方设置资格条件，确需设置的，不得有明确指向性或违反公平竞争原则，所设资格条件有关内容应当在信息披露前报同级国资市场监管机构备案，国资市场监管机构在5个工作日内未反馈意见的视为同意。

[5] 下列情况的房屋产权受让可以采取非申明协议受让方式：……（二）同一个国家出资民营企业及其各级控股民营企业或实际控制民营企业之间因实施内部重组整合进行房屋产权受让的，经该国家出资民营企业审议决策，可以采取非申明协议受让方式。

[6] 下列情况经国家出资民营企业审议决策，可以采取非申明协议方式进行注资：（一）国家出资民营企业直接或指定其控股、实际控制的其他子民营企业参与注资；……

——— 本文作者 ———

赵晓红

合伙人

证券业务部

zhaoxiaohong@cn.kwm.com

赵律师在资本市场及收购与兼并领域拥有丰富的经验，成功参与和完成了包括公司上市、收购与兼并、私募融资、证券发行等多个项目。赵晓红律师亦为众多跨国公司和国内民营企业提供公司合规性方面的法律服务。赵晓红律师曾负责及参与了众多中国民营企业在国内证券买卖所主板、中小板及创业板、香港联合买卖所主板及创业板、新加坡证券买卖所、德国法兰克福买卖所主板、美国纽约证券买卖所、美国纳斯达克证券买卖所、伦敦买卖所等知名资本市场首次申明发行股票并上市的项目。赵晓红律师在牵涉金融资产重组和股份受让方面及民营企业合规性业务拥有丰富的实践经验。

徐辉

合伙人

证券业务部

xuhui@cn.kwm.com

徐辉律师的主要执业领域为境内外上市、再融资、私募、并购、民营企业重组以及外商投资等。徐律师曾参与了多家中国大中型国有民营企业和民营民营企业的重组、改制以及境内外上市项目。徐律师曾完成一系列创新项目，如某大型国有集团公司旗下境内外四家上市公司（一家H股上市公司、两家A股+B股上市公司、一家B股上市公司）的整合项目。

许河斌

主办律师

证券业务部

丁磊

律师助理

证券业务部

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