系列(十四)_增资入股条款解析

律师介绍

西北政法大学

法律硕士

家庭财富业务委员会主任

执业领域：民商事争议解决；公司、家事等法律业务。

从业经历：曾在法院工作多年，具有丰富的办案经验，擅长初创企业股权架构设计、股权激励与企业融资，家庭财富传承等业务领域。合著《资本市场争议解决——热点问题案例与分析》。

社会任职：苏州仲裁委仲裁员、中华遗嘱库苏州吴中预约中心主任、苏州工业园区律协公益法律服务工作委员会副主任、苏州工业园区律协家事及财富传承专业委员会委员。

从俏江南创始人张兰出局谈增资入股条款

增资入股，吸收新的投资者成为股东，创始人股东希望其持有的股权比例越低，投入的资金越多越好，新股东想法则相反，最关心的是涉及利益条款——关系到未来退出时的投资收益；控制权条款——关系到能否保护自己所投资金的安全。无论天使投资，还是A轮、B轮风险投资，投资人与目标企业及其创始人就投资交易达成的协议，通常会明确目标企业的估值，各方权利义务，投资期限，交易条件等内容。如果创始人股东对融资规则不熟悉，有被资本反噬的风险。俏江南融资后连环触发融资条款，导致其创始人张兰黯然出局。

2008年，俏江南与鼎晖投资签订增资入股协议，鼎晖增资2亿元，持有俏江南10.526%的股权，投后估值约19亿元。虽然投资条款具体内容无从得知，但一定包括了对赌（估价调整机制）条款，即俏江南需在2012年底上市，否则需给鼎晖调整持股比例或进行现金补偿。由于餐饮业顾客主动索要发票时才开具，购买食材多数情况下没有凭证，导致收入和成本计量困难，餐饮企业A股上市处于冻结状态，俏江南撤回在大陆A股上市，转而谋求香港上市。最终未能上市。由于上市对赌失败，连环触发股份回购——领售权——清算——清算优先权条款，导致张兰退出俏江南。增资入股协议约定了回购权条款，如果公司未在约定期限上市，创始股东有义务以事先约定的价格买回投资者所持有的全部或部分股权。未能在约定时间上市，俏江南必须回购股权。该条款被公众误读为俏江南“对赌条款”，其实在法律上，该条款是股份回购条款，不是对赌条款，但在投资圈叫做“IPO对赌”，严格意义上来说只是上市不成要回购股份，没有约定上市成功后有什么奖励。Q上不了市，鼎晖如何拿回投资？

上不了市，也无法实现回购的情况下，鼎晖可以实施领售权条款：投资人出售股权，张兰必须无条件跟售股权。最终，鼎晖就找到欧洲一家最大的私募股权基金CVC，鼎晖转让10.53的股份，张兰跟随出售72.17%的股份，整个是82.7%，这个股份数量已经超过50%，视作是一个清算事件，由此触发清算优先条款：收到的出售股份的钱优先保证鼎晖2倍的回报，交易估值22.1亿元，比鼎晖入股时的估值19亿元高一点，差额部分必须由张兰卖股权的部分来补。根据22.1亿元的交易价格，张兰出售72%的股份，大概能够获得16亿，其中拿出2-4亿补偿鼎晖。

清算优先条款包括两部分：实际清算优先权和参与分配权，鼎晖在这里实现了清算优先权。如果有约定参与分配的话，投资人还有权要求按持股比例分配剩余资金。最终，俏江南由CVC持股82.7%，张兰以胜兰控股公司持股13.8%，公司管理层持股3.5%。CVC收购俏江南，3亿美元中，自有资金仅有6000万元美元，七月价款通过银行融资1.4亿美元，通过发行债券募集1亿美元，剩余购股款计划日后依靠俏江南营收现金流还款。由于收购款设置了各种业绩指标，完成后才能分期付款，张兰和CVC之间产生罅隙。同时俏江南业绩下滑，无法及时向银行还款，银行派管理公司接管俏江南，CVC和张兰出局。俏江南的融资协议保障了鼎晖在俏江南上市失败情况下，俏江南的回购义务、以及张兰必须确保届时按照鼎跟随出售相应股权。一旦触发协议定义的“清算事件”时，鼎晖可以以要优先股股东身份，收回投资收益并实现退出。“回购权”+“领售权”+“优先清算权”的设计，为鼎晖投资遗留了畅通的退出之路。此案例涉及增资入股的关键条款：01回购权回购权是指投资人在铁定情况下，要求目标公司或目标公司股东（实际控制人）以特定价格购回其持有的股权的权利，回购权的触发包括下列情形：

（1）承诺期内，目标公司未达到约定的业绩目标；

（2）承诺期内，目标公司未实现合格上市或拒绝上市；

（3）承诺期内，目标公司或目标公司股东实质性地违反其作出的陈述、承诺和保证，或有违约或其他重大不诚信行为，或有重大行政或刑事违法行为等。

投资人分为战略投资人和财务投资人，战略投资人与被投资企业从事相同或相近产业，或是相同产业链上的上下游企业，可以形成产业链上的横向、纵向扩张，投资时间长，一般最少5年以上，参与管理，纳入其整体战略规划。财务投资人一般为风险投资基金、私募基金，以实现资本增值为目标，投资时长3-5年，因此，回购退出是财务投资人一定期限内保证退出的关键条款。回购价格一般是初始购买价格加上约定的股利，或者投资金额*（1+年化收益率）*持股时间。可以增加主动回购条款，约定当发生投资人被第三方收购时，创始股东或公司有权回购投资人股权，避免发生控制权旁落。

02

领售权

领售权又称拖售权，是目标公司部分股东收到第三方的收购报价或者大股东拟向第三方转让目标公司股权时，其有权要求或强制目标公司其他股东按照同等条件向第三方出售所持有的目标公司股权的权利。

其设计逻辑是：

当公司被第三方看中整体收购时，杜绝小股东不愿转让股权而收购不能的可能，以保证公司在合适的情况下被整体或大部分出售。后果是创始股东面临失去控制权。投资人和第三方达成的并购交易中，投资人只是转让小比例股权，领售权的实施，强制创始股东也要转让股权，而且，当出售的股份超过50%，将会触发“清算优先权”条款，投资人将按照约定获得优先分配资金。当出售股份的售股款低于投资人的优先分配金额时，创始股东和团队将失去公司股份，净身出户。为防止此种情形发生，可以设定最低出售价格，如参与清算优先权，出售股份价格是2倍投资回报，4倍投资上限，出售价格至少高于投资人投资额的2倍。如果设定出售价格高于投资人投资额的4倍，创始股东就基本可以按照持股比例分配，股东间利益相对公平。领售权的触发时间约定在本轮投资后的5年，为IPO争取时间。且第三人不得与投资人有关联关系，以防其串通利益输送。为规避领售权条款触发，可以设定创始股东在同样的价格和条件下可以购买投资人股份，避免触发清算条款。

03

共售权

不同于领售权由投资人先出让股权，共售权是创始股东欲转让股权时，必须通知投资者，投资者有权按出资比例和创始股东相同的价格一起转让股份。以防止创始股东套现离开公司，自己落单。和该条款目的一致的还有股权锁定条款，要求创始股东在一定期限内不得转让股权，将创始股东锁定至IPO前，公司在首次公开发行股票前，未经投资人书面同意，创始股东不得转让其所持有的公司股权或进行其他处置，因股权激励计划而转让股权的除外。一般锁定期3-5年。

04

优先清算权

优先清算权指公司清算时，部分股东优先于其他股东获得剩余财产分配的权利；或在约定的“视同清算事件”发生时，部分股东优先于其他股东从公司获得收益的权利。“视同清算事件”包括公司合并、被并购、出售控股股权、出售主要资产等。分为两种：参与型和非参与型。

参与型指优先股股东获得其优先分配金额后，还有权利和其他股东一起按股权比例继续分配剩余财产。

非参与型指优先股股东获得优先分配金额后，不再参与剩余财产的分配。

05

估值调整条款

又称“对赌”，在投资时双方约定一个公司估值，同时，创始人需对公司业绩做出承诺，如果业绩达标，投资人对创始人给与约定数量的股权或现金奖励，否则，创始人需价格约定的股权或现金给投资人作为补偿。条款如下：创始股东承诺2018年、2019年、2020年的净利润分别是1亿元、1.25亿元和1.5亿元，当2018年承诺利润未实现，按照以下约定调整估值，如果公司2018年净利润达到或超过目标净利润的90%，估值维持不变（10倍市盈率），投资人的股份保持不变。如果公司2018年的净利润低于目标值的90%，则公司的估值要调整为8倍市盈率*实际净利润。此时，创始股东需向投资人无偿转让一定数额的股份，调整前估值-调整后估值*10%。如果2019年和2020年承诺净利润未实现时，创始股东应向投资人按照以下三种方式之一进行补偿。

（1）创始股东向公司以无偿赠与的方式补足承诺利润；

（2）创始股东增加对公司投资，并将投资款计入资本公积金项，由全体股东共享，使投资人的股东权益与公司实现当年承诺利润的效果相同；

（3）创始股东直接向投资人进行补偿，补偿金额=投资人已投资金额*（1-当年实现利润/当年承诺利润）

如蒙牛和摩根士丹利的对赌，蒙牛3年复合年增长率不低于50%，投资机构要向蒙牛管理团队支付7830万股股票。结果蒙牛对赌赢了，摩根士丹利提前兑现奖励，支付给蒙牛管理层6260万股股票。因此，对公司未来业绩预期科学合理是对赌的关键。我国实行注册制后，在IPO后价格跌破发行价将是常态，因此，对赌条款中会约定当公司未来IPO时，以其IPO价格计算，必须确保投资人获得某一标准的年度回报率或资金总回报率，以保障投资人的投资回报。

06

股份兑现条款

为了避免创始人及其团队在融资后短期内离开公司，设定了离开公司股份套现的约束条件。如创始人在甲公司持有1000万股股份，约定：投资后一年内离开，创始人不能套现任何股份，一年后离开，仅可以兑现25%股份，剩余75%股份在其后3年按月等比例兑现，由公司回购，由其他留下的除投资人外的股东按持股比例增加股份，回购价是成本价或当时公允价的低者。没有兑现的期权，公司收回至期权池，可以继续分配给后续员工。如上述创始人在投资2年后离开，可以兑现的股份数是（25%+75%*12/36）*1000万股=500万股。有了股份兑现条款，投资人就不担心创始人及其团队短期内离开，对于早期团队成员和后期团队成员的整体利益进行绑定。该条款需要注意以下细节：

（1）如果公司回购的股权分给包括投资人在内的其他股东或是放入期权池留给后续公司骨干成员。投资人将按持股比例获益，这种做法将有可能会使投资人将失去价值的创始人赶出。

（2）在特定事件发生时加速兑现。当业绩指标达到约定标准、公司被并购且被收购方解聘时，可以获得额外的股份兑现。

07防稀释条款投资人担心后续融资时价格比自己低，导致自己所持股份贬值，需要以该条款保护自己的利益。有两种形式：

（1）“完全棘轮条款”。如果公司后续融资的价格低于本轮融资中投资股东的价格，则投资股东的股份价格将直接调整为新股份的发行价格，以新的融资价格计算投资人的持股数量。

（2）“加权平均条款”。如果后续股份的融资价格低于本轮融资价格，新的转换价格将会降低为本轮融资价格和后续融资价格的加权平均值，价格转换导致的股份差额由创始股东无偿转让。计算公式是：

NCP=OCP*（CSO+CSP）/(CSO +CSNP)=(OCP*CSO+IC)/(CSO+CSNP)

NCP——调整后的新转换价格；

OCP——后续融资前的实际转换价格；

CSP——后续融资额能够购买的普通股数量（即后续融资额如果没有降价能够买到的股份数量）；

CSO——后续融资前完全稀释时的股份数量；

CSNP——在后续发行时实际购买的股份数；

IC——后续融资的现金额。

可以约定发生下列情形时，不适用防稀释条款。给公司员工进行的股权激励计划；并购重组时发行的股份支付；从金融机构获得的债务融资而发行的股份；股份分拆、分红时将普通股股份分拆时发行的股份；任何可转债、期权、认股权在转换或行权时发行的股份。08转换权条款也称作结构性防稀释条款。在公司送股、拆股、合并时，投资人对购买公司的优先股转为普通股的价格作相应调整，以防持股比例不被稀释。如按照4元/股购买优先股，购买100万股，花费400万元。公司拆股，1股分拆为2股，则每股变为2元/股，则100万股优先股转换为200万股普通股。09继续参与（投资）条款后续融资时，投资人同比例继续投资，否则投资人在本轮中的权利（如防稀释条款）将取消，其持有的股份将与创始股东的股份拥有一样的权利。如：如果投资人在下一轮融资中没有参与融资，或没有购买等比例股份，其持有的优先股份将转换为普通股份。如果参与投资但没有达到比例，未投资部分转换为普通股。继续参与条款有利于创始人，绑定投资人在后续融资时继续跟投，为投资人设定了后续继续投资的义务。如果下一轮投资人不跟投，可以约定自动失去其防止稀释的权利。10优先购买权条款和继续参与条款规定投资人的跟投义务相反，是赋予了投资人下一轮可以继续投资的权利。投资人在下次各轮融资时，享有优先购买的权利。如：在本轮融资中的投资人有权在后续融资时，购买等（或X倍）于他们此类股份相应比例的股份，除非：给公司员工股权激励计划的期权池预留股份；公开发行的股份；股份分拆、分红时将普通股股份分拆时发行的股份；并购重组时发行的股份支付；从金融机构获得的债务融资而发行的股份。11限售权条款普通股出售时投资人可以优先购买。我国公司法规定有限责任公司的股东出售股权，其他股东有优先购买权，但股份有限公司没有规定。在公司股东出售股权时，投资人享有优先购买权，条款表述为：本轮投资后，公司章程修订案中包括：所有普通股转让时的优先购买权，如果公司选择不优先购买，则该项权利指定给投资者。12期权池条款投资人往往要求预留10-20%的期权池，对管理团队和核心骨干进行激励。条款表述：在融资交割前，公司预留期权池，并满足本轮融资后，仍有15%的完全稀释后的股份发行给公司激励对象。期权池既包括上述预留的股份，也包括现在已经发行的期权，总数为本轮融资后公司完全稀释股本的20%。如果本轮融资前公司已经做过股权激励，本轮融资后，期权池的股份应该争取创始股东和投资人同比例稀释。13利润分配和留存约定自签署日起到投资人完成投资期间，公司不得进行利润分配，公司历史上的留存收益由新老股东共同分享，这是公司留存现金的前提下，投资人的购股价已经考虑到公司账面留存的利润，但现金不能在估值时产生溢价，因此可以在融资前对利润先行分配或转增股本。对投资人享有优先股前提下，可能会提出有限于创始股东的分红权，如一旦董事会宣布发放股利，投资人有权优于投资前的股东每年获得投资额5-15%的非累积红利，投资人有权将持有的优先股按可转换成的普通股数量，按比例参与普通股的股利分配。分红必须股东会决议通过且董事会宣布，如果当年没有发放股利，该年股利不计入投资额计算新的股利。可以约定投资人获得优先股利后，不再按持股比例参与股利分配。

上述条款都是投资人为保护自己利益而设定的，同时投资协议中对投资安全的条款主要涉及公司控制权的条款。

01董事会组成投资人进入后要成立董事会，在任何时候公司增加N个新投资人董事会席位时，相应增加创始股东N个董事会席位，以防在后续融资完成后，不同轮次的投资人合谋接管董事会。如果需增加独立董事席位，建议其提名人选由创始人提名。02投资前提条件典型条款包括：投资人对尽职调查的结果满意；最终的法律文件，包括但不限于投资协议、结合本轮融资修订的公司章程、股东会决议等令投资人满意；公司已取得交易所必需的所有资质、证照及其他政府审批（如有）；公司已经与关键管理层和人员（投资人选定）签订劳动合同、竞业限制和保密协议；公司创始人及其团队承诺资本条款清单签订之日起全职在公司工作；已授权投资人具有常规管理权的文件。03保护性条款投资人不参与日常管理，为防止创始股东损害其利益，可以约定一些重大事项具有一票否决权。如对员工的激励机制、对外投资和担保、重大资产收购、增资扩股、股权出售限制、董事席位变化等。如：下列事件，需要超过50%投资股东同意：

（1）修订或改变投资股股东的权利、优先权和某些款预订的权利。

（2）增加或减少额定股本数量（防止创始股东增资从而稀释投资人持股比例）。

（3）后续投资人权利超过本轮投资人权利。

（4）任何导致创始人在约定期限内（4年）套现（股权转让或公司回购）的事件。

（5）任何导致兼并重组，控制权出售或全部（部分）出售公司资产的交易。

（6）修改公司章程。

（7）增加或减少董事会额定数量及董事提名权。

（8）支付股份股利（防止创始股东不分红或过度分红侵害投资人利益）。

（9）公司清算或解散。

（10）对外担保或可能导致公司承担大额负债的情况。

创始股东可以和投资人约定，当公司业绩达到阶段性目标后，上述保护性条款失效。保护性条款投票比例可以设为“超过50%”或超过2/3持股比例。04知情权条款约定投资人可以获取的公司信息类型以及如何获得。如创始股东应当将未经审计的公司季度财务报表、经审计的年度报表和公司预算等财务文件在规定时间内报送投资人并建档留存备查。对公司造成重大义务或影响的事件及时通知投资人。投资人可在给予公司合理通知的前提下，查看公司相关财务资料，有权聘请会计师事务所对公司进行审计，直到上市为止。可以设定投资人持股比例，否则，投资人持股比例偏小也有该权利。05竞业限制和保密条款为防止创始股东另起炉灶，和公司形成同业竞争关系，需要设立创始股东和核心团队成员竞业限制条款，在从公司离职后一段时间（竞业期）内，创始股东和核心团队不得创立竞争性公司或为其他竞争性公司工作。劝诱禁止协议要求在禁业期内，创始股东和团队成员不得将公司客户带给新的雇主，不得劝诱公司员工和客户背弃公司。公司专利和商业秘密是公司的核心竞争力，公司的每一个现在或前任高管、员工和咨询顾问都应和公司签订保密协议。为防止创始人在和自己谈判时泄密，投资协议中会有另一个保密条款，要求有关本轮投资的洽谈、投资条款及相关文件均属于保密信息，双方不得向任何第三方透露。同时，为防止创始人和自己融资谈判时，又和多家投资机构洽谈，往往签订排他性条款，如在本清单签订后90日内，公司及创始人不得与投资人以外的任何第三方洽谈或进行融资交易的任何谈判和接触。创始股东可以争取最短的排他性时间。从创始人的角度出发，需要了解投资人的资金来源，做一个反向尽职调查，如果是私募基金，需要了解募集时间，如果已经超过5年，基本已经到了给私募投资人回报的时间了，则没有融资的必要。06赔偿条款公司章程修订案应规定，公司董事会成员和每位投资人因任何第三方（包括公司任何股东）给投资人造成的损失应予赔偿，同时规定限制董事会成员的责任并控制损失。可以给公司董事购买职业保险，以防赔偿造成董事个人遭受重大损失。07转让条款投资人有权将其购买的公司股份转让给其管理的一个或多个合伙企业或基金，或转让给这些企业或基金的董事、主管或合伙人，条件是受让者书面同意像原投资人一样遵守本协议所有条款，并不影响公司IPO进程。该条款方便投资人管理自己所投资金，对于创始股东没有大的影响。08土豆条款

源于“土豆网”上市时，由于创始人与其配偶离婚，导致IPO失败。由此，投资人希望创始股东不因婚姻破裂导致投资利益受损。一般表述为：控股股东A和其配偶B需在IPO之前保持实质及形式上的合法夫妻关系，且A和B认可其二人之间的夫妻关系境况是影响投资人投资判断的重要因素，A、B同意其应及时、全面、真实地披露。A和B承诺在IPO之前不会出现任何影响夫妻关系的事实，包括但不限于：任一方出轨、分居等。上述条款由于违反婚姻自由不受法律保护，但是投资人也会将其写入投资协议，以防IPO过程中夫妻离婚，一半股份分割给妻子，上市进程被打乱。

上述投资协议主要条款还要看站在谁的立场起草，不同的立场，条款细节的处理将对创始人和投资人权利义务带来深远影响。

敬请期待！

系列（十五）

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