解锁增资方案,你需要了解这几点

六、注资（二）

一个完备的注资计划，主要牵涉到三个大的难题。

注资正股。即正股公司本次定向增发的资本金额，它下定决心了股权投资人的配售比率，并负面影响原股东的控股权。

公司估值水平。即公司全数股份的产品价格，买卖前估值水平下定决心了注资产品价格。

注资流程。即公司外部决策流程和外部税务更改流程，它下定决心了注资犯罪行为的正当性。

01

注资正股

上一则该文他们讲过，注资会引致原股东的配售比率减少。

比如说，依照巨能资本的计划，巨能股权投资1亿，获得20%的股份。在原股东舍弃优先选择配售权的情况下，原控股公司股东赵佳的配售比率Sonbhadra降至53.36%。

依照他们在《创办人的控股权，要还是千万别？》中对控股权的探讨，这时赵佳已经由2/3的当然控股公司变为了1/2的相较控股公司，赵佳的控股权大大增加。

因而，注资操作过程中，对原股东不光是控股公司股东而言，在股份被溶化后依然维持对公司的控股公司份是重中之重须要考量的难题。可以说，对控股公司股东而言，这是注资计划的核心理念。

控股公司股东在维持控股公司份的大前提下，确认卖地的股份比率。下一步棋才会考量民营企业估值水平，拒绝接受啥股权投资。实际上，许多股权投资人股权投资比率都是在原股东卖地持股比率基础上的反推。

比如说，本次赵佳的股份被溶化到53.36%，如果先期竭尽全力股权融资，赵佳的股份会被稳步溶化。当被溶化至高于50%时，赵佳就失去了相较控股公司份。

因而，赵佳下定决心，本次卖地股份比率为10%。注资前秦佳的配售比率降至 60.3%，其它三个原股东配售比率降至14.99%。这般，赵佳的控股公司份今后仍有稀释的内部空间。

02

公司估值水平

公司估值水平分为买卖前估值水平和买卖后估值水平。买卖前估值水平对公司和股权投资人而言比较重要，它下定决心了注资产品价格。

比如说，依照巨能资本的计划，巨能股权投资1亿配售20%。这时，公司买卖前估值水平为4亿，巨能股权投资1亿，买卖后估值水平为5（4+1=5）亿，巨能配售20%（1/5=20%）。这时，新注资本每股产品价格66.67元。

那么，公司如何估值水平？

公司估值水平是以公司已有的财务数据或者在一定的财务指标假设的大前提下，通过数理分析或者搭建估值水平模型对正股公司进行估值水平与定价。

公司估值水平属于财务难题，较为专业，本文仅搭建框架，列举一三个较为常用的估值水平方法，以助读者更好地理解公司估值水平概念。

公司估值水平可以分为两种类型：相较估值水平和当然估值水平。

1、相较估值水平

它是选取一定的指标，以同行业可比公司作为参照，结合目标公司的财务情况进行估值水平。依照选取指正股不同，相较估值水平方法又分为市净率法、市盈率法、产品价格收入比法等。他们在此选取市盈率法举例分析。

市盈利法模型假设股票市价是每股净利的一定倍数。每股净利越大，股票价值越大。同类公司有类似的市盈率，目标公司股份价值可以用每股净利乘以可比公司平均市盈率来计算。

市盈利法模型包含三个公式：

（1）市盈率=每股市价/每股净利

选取几家同行业公司计算可比公司平均市盈率

（2）目标公司每股价值=可比公司平均市盈率

ⅹ目标公司的每股净利

比如说，三嘉公司属于动力电池行业，市盈率模型首先须要寻找几家在二级市场已上市的动力电池行业公司，计算其平均市盈率，作为可比公司平均市盈率；然后以平均市盈率乘以三嘉公司的每股净利，得出三嘉公司的每股价值。

假设可比公司平均市盈率为20，三嘉公司每股净利为5元，则三嘉公司每股价值为100（20

ⅹ5=100）元。

市盈率模型的优势非常明显。以可比公司作为参照，市盈率数据容易获得，且把价格和收益联系起来，比较直观地反映投入和产出的关系。但是其缺点也非常明显，对收益为负值的初创型民营企业而言，市盈率就没有意义了。市盈率法更适用于稳定盈利的民营企业类型。

2、当然估值水平

与相较估值水平不同，当然估值水平是以公司今后各年可预测的现金流为基数，依照一定的折现率折现为评估当时的现值，以此作为公司估值水平。现金流折现法是比较常用的当然估值水平方法。

现金流折现法是以现金流折现方法为基础，同时搭建模型，对折现率和今后现金流做出合理估计。

其中，对今后现金流的估计须要对今后每年的成本、费用、折旧、摊销等进行预测；对折现率的确认须要合理选取无风险收益率、市场加权平均收益率、行业风险系数、税后债务成本等指标及财务模型来计算。在此基础上，最后依照折现模型计算公司价值。

以股份自由现金流折现模型FCFE（Free Cash Flow to Equity）为例，该模型包含三个组成部分：

（1）自由现金流=利润+财务费用-所得税+折旧和摊销-资本性支出

以此公式计算今后几年每年的自由现金流

（2）依照CAPM模型计算股份资本成本：

（3）依照WACC模型计算折现率：

（4）依照自由现金流模型计算民营企业价值：

可以看出，现金流折现模型中须要预测和合理选取的因素非常多，要求估值水平者对公司的财务状况、业务状况、行业状况及公司发展战略等有全面的把握。因而，该模型的应用非常复杂。但是，相较于相较估值水平法，当然估值水平法关注的是公司本身，因而更为客观。

但是，无论是相较估值水平还是当然估值水平，其本质都是对正股公司财务数据的技术分析。因而，对缺少大部分有效财务数据的初创型民营企业而言，估值水平只能通过预测，而不是客观的反映，结果的主观性较大。

实际上，对初创型民营企业的股权投资，即便是参考技术分析数字，非财务因素在股权投资人决策中占有相当大的比率。

民营企业及其所处行业的发展前景、民营企业的管理团队、民营企业的商业模式、民营企业的产品技术等，都是股权投资人评估民营企业价值的重要参考因素，甚至远远超过对财务数据的依赖，这也对股权投资人提出了更高的商业敏感性要求。而对创办人而言，如何向股权投资人展示并且说服他们相信民营企业今后的光明前景，也是一门学问。

在股权投资人及创办人就公司的今后发展达成一致的大前提上，大部分股权投资案例其实就是反推。即创办人在考量控股权等各种因素的大前提下，下定决心卖地啥股份。股权投资人认可民营企业今后价值，愿意股权投资啥，以此反推出民营企业估值水平，财务分析这时仅仅是一个参考。该种方法在实践中非常普遍。

比如说，巨能资本股权投资三嘉动力，赵佳下定决心卖地10%的股份，巨能资本认可三嘉动力的今后发展，愿意出资1亿，则此时三嘉的投前估值水平就是9亿，投后估值水平为10亿。

03

注资流程

在外部流程上，上一则该文他们探讨过，公司注资时，原股东有权优先选择依照实缴的出资比率认缴出资。关于优先选择配售权，有三个须要注意的难题。

1、  优先选择配售权是否包括对其它股东舍弃优先选择配售部分的权利？

比如说，本次注资中，钱颖主张依照其实缴出资比率行使优先选择配售权，同时在赵佳和孙彻舍弃优先选择配售权的情况下，反对引进巨能资本作为新股东，要求对赵佳和孙彻舍弃优先选择配售的注资部分享有优先选择配售权，是否可行？

对此，我国法律没有明确规定。

实践中，曾有案例判决，从有限责任公司人合性的特点出发，将其它股东舍弃认缴注资的犯罪行为等同于股份转让犯罪行为考量，认可原股东该种情况下的优先选择配售权。

但是，最高人民法院在之后的一个案例中，对此作了相反的判决，不支持原股东对其它股东舍弃认缴注资部分的优先选择配售权。

最高院认为，股份对外转让与新增扩股不同。股份转让往往是被动的股东更替，与公司的战略性发展无实质联系，故要更加突出保护有限责任公司的人合性；而注资扩股，引入新的股权投资人，往往是为了公司的发展，当公司发展与公司人合性发生冲突时，则应当突出保护公司的发展机会，这时若基于保护公司的人合性而赋予某一股东的优先选择配售权，该优先选择权行使的结果可能会削弱其它股东不光是控股公司股东对公司的控制力，引致其它股东因担心控制力减弱而不再谋求注资扩股，从而阻碍公司的发展壮大。在公司章程未对该事项规定的大前提下，公司股东会有权通过有效的股东会决议，下定决心是否赋予股东在对其它股东自愿减持新注资本的优先选择配售权。

因而，接上面的例子，这时三嘉公司有权通过股东会决议下定决心是否允许钱颖优先选择配售赵佳和孙彻舍弃优先选择配售权的注资部分。

2、 优先选择配售权应何时行使？

比如说，公司侵犯钱颖的优先选择配售权，钱颖随在股东会上提出异议，但是一直到1年后才提起侵权诉讼，这时其优先选择配售权是否仍得到支持？

我国法律对股东优先选择认缴权的期间没有明确规定。

实践中，最高人民法院认为，为维护买卖安全和稳定经济秩序，股东优先选择认缴公司新注资本的权利应当在一定合理期间内行使，并且由于这一权利的行使属于典型的商事犯罪行为，对合理期间的认定应当比通常的民事犯罪行为更加严格。

一般来说，权利人应当在知道其优先选择配售权被侵犯之后，及时采取诉讼等方式积极主张权利。

3、税务更改流程

我国法律实行登记公示主义，公司注资后应当将新股东的姓名或者名称及其出资额向公司登记机关登记。未经登记或者更改登记的，不得对抗第三人。

如因未及时办理股东名称更改登记手续，股东资格是否可以确认？

我国法律目前认可隐名股东的股东身份。实践中认为，税务登记并非设权性登记，而是宣示性登记，只具有对抗善意第三人的效力。在认定股东资格时，不应仅以税务登记为准，还应对获得股东资格的实质性条件如是否出资、是否有成为股东的意思、是否参与公司的经营管理、是否享受股东权益和承担股东义务、其它股东是否明知等事实进行审查，并据实作出认定。

但是，未办理税务登记手续情况下隐名股东的股份仍存在风险。具体请参考本该文《一分钱不缴也能开公司，这是真的吗？》中关于股份代持的探讨。

以上这三个难题的探讨，都是在公司原章程框架下的探讨。实践中，股权投资人注资入股，会要求原股东权利之外的权利，须要在注资计划之外与原股东进行协商。

典型的新股东权利包括哪些？下一则该文，他们竭尽全力慧律说。

作者简介

 

                                      彭 蕾

法学学士、管理学硕士。2006年获得中国律师资格，专业领域为公司股权投资与并购。

希望用通俗易懂的语言让更多的朋友介绍公司法律实务。本该文为作者原创，如需转载请后台留言联系。谢谢！