创投基金是怎么来的

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【金融创新其实很简单】

陈庚武/文

创业股权投资资本消费市场给中国高信息技术金融行业带来了崭新的经济繁荣，也为许多青年人创业团队打下基础，改变了创业团队发家致富的实景。像今年挂牌上市的快手信息技术，虽然创业团队才6年，但目前市值8000亿港元左右，创办人宿华个人财富200多万美元；如果没有原本的风险资本支持，那些都是不可能的。可是，创业团队股权投资公募基金那个金融创新品种本身又是是不是再次出现的呢？既然这类金融创新工具这么好，为什么直到最近那些年才来到中国？今天，我们就来了解一下那个金融行业的起源地和发展心路历程。你会看到，创业股权投资公募基金的开始就跟非主流创业团队有关。

创业股权投资公募基金的起源地

创业股权投资资本消费市场最先是1946年在美国起跑。当时，正是第二次世界大战结束之后，游击队员陆续回家，须要找工作，也有许多人准备创业团队。第二次世界大战期间，因战争须要再次出现了许多技术发明者，只是那些技术的军用有效途径还没得到合作开发，所以，确实有许多机会，但考验也非常大。一方面那些技术到底怎样军用、怎样合作开发消费市场，不稳定性很大；另一方面就是资本金从哪里来。创业团队者历年来是夹在商业银行和股市之间，两端都不爱：托柳公司既没收入又没资产，商业银行不敢给你资本金，而这时证券消费市场也对你没浓厚兴趣。在早期，一些穷人做商业机构创业股权投资，但她们既不专业，又主要是针对穷人好友。是不是办呢？怎样协助从第一线回去的皇天后土？

斯坦福大学前校长奥托.胡克(KarlCompton)和普林斯顿大学前主任爱德华.窦麦克斯（GeorgeDoriot）走到一起，再叫上两位企业界好友，成立了最先的创业股权投资公司（也叫“风险股权投资公司”，或简称“风投公司”）——AmericanResearchandDevelopment(ARD)，条理在于：圣索弗公司募集资本金，然后甄选各种发展前景看好的圣埃蒂安德信息技术公司（尤其是从第一线回去的英雄创业团队公司），对它的未来做订价估值，股权投资入股它并加入监事会，也给那些公司提供技术、管理和斗智协助。她们所投的公司中，最成功的是位数设备公司DEC（DigitalEquipmentCompa－ny），在1957年她们股权投资7亿美元，到DEC在1966年挂牌上市的时候，那边股权投资就变成3560亿美元，升值500六倍，蓬泰莱县收益101%！在1971年窦麦克斯卸任之前的26年里，ARD总共股权投资过150多家公司，扶植众多非主流实现创业团队发家致富梦。

ARD自己的资本是是不是募集的呢？在当时，创业团队股权投资还是一个陌生的、未经证明的股权投资方式，风险巨大，所以，没有机构股权投资者感浓厚兴趣，而穷人世家更愿意自己股权投资。ARD只好发行一只封闭式公募基金，从个人股权投资者处募集资本金，也就是从非主流募资、股权投资于非主流创业团队。之所以她们选择封闭式公募基金，是因为对ARD来说这种资本是长期锁定的，有利于ARD自己做长期股权投资，而对于股权投资者，这种公募基金的份额又可以随时在交易所上抛售变现，有流动性。在ARD起跑之后的十年里，相继成立的几家创业股权投资公司也采用封闭式公募基金募资。她们很快发现，这种公募公募基金方式不很理想，因为不少推销员把那些基金卖给不合适的股权投资者，比如卸任老人，那些股权投资者须要的不是财富的长久升值，而是尽快的分红回报；一旦那些老年股权投资者发现不能很快得到回报，她们就开始抱怨。在1950年代，窦麦克斯花大量时间跟那些股权投资者做解释，安慰她们要放眼于长期回报。另外，封闭式公募基金作为挂牌上市公开交易的股份，也有许多信息披露等要求。

怎样解决这些头痛的考验呢？1958年，第一个采用有限合伙制的私募创业股权投资公募基金再次出现，叫“Draper公募基金”。今天在美国和中国的创业股权投资公募基金都采用这种结构，好处是其私募性质决定了那些公募基金不须要经常披露股权投资仓位等信息，也没有那么多繁琐的监管，但是它的股权投资者必须是高净值的穷人，而且股权投资者人数不能太多。当然，那时候，创业股权投资公募基金一般是把成功挂牌上市的标的公司股份，按比例分给股权投资者，由那些股权投资者自己决定何时变现，而不是像今天的创业股权投资公募基金那样，把成功的标的公司股份卖掉，把现金分给股权投资者。

到了1960年代和1970年代，既有封闭式和有限合伙制创业股权投资公募基金，同时又再次出现另一种创业股权投资模式，就是“小企业股权投资公司”（SBIC），这是美国联邦政府授权的“风险资本池”公司。在1957年，苏联第一颗卫星上天，这对美国社会和政府刺激很大，为了鼓励民间创新以应对苏联的威胁，美国政府1958年推出“小企业股权投资公司”计划，只要你能得到少量的商业机构资本的支持，联邦政府就给你4倍的资本金支持。所以，1960年代有许多这样的风投公司——这跟今天中国地方政府的产业扶植基金计划很类似。可是，就像任何政府项目一样，美国的“小企业股权投资公司”计划有许多繁琐的申请程序和监管与披露规则，这一方面使真正有经验有本事的创业股权投资专家望而生畏，不会参与；另一方面，又激励许多人去造假骗钱，比如，先跟两位好友说好，由她们出资一部分，等申请到联邦政府资本金后，再把那些钱分投到那些好友和亲戚创办的公司里。这当然是典型的逆向选择问题：一旦监管规则太繁琐，有本事的人不会有浓厚兴趣，只有坏人不在意浪费时间填表格！等到1970年代初，联邦政府的风投计划开始走下坡。

在1970年代，两个里程碑事件改变了创业股权投资金融行业的命运。一是1971年成立的纳斯达克证券交易所，让不盈利的新公司也能挂牌上市，给创业股权投资公募基金的标的有了退出通道，这非常关键，下次我们再细谈那个话题；另一个是，在1979年，美国劳工部正式允许卸任公募基金股权投资创业股权投资公募基金，使更多的资本进入创业股权投资金融行业。在1978年，单年投入创业股权投资的新资本金为4.3亿美元，1984年新投入40多万美元，在2000年时更是超过400亿美元进入创业股权投资！

当然，创业股权投资热度也并非总是直线上升，而是随着每段时期的回报水平波动。在80年代，由于纳斯达克特别是微软的挂牌上市成功等因素，创业股权投资非常火热，大量非主流信息技术公司因此创立；但是，1987年10月的股灾使许多创业股权投资项目的回报受损，接下来的五年左右创业股权投资降温。1992年之后，股市持续升温，新公司IPO越来越多，这不仅使创业股权投资项目的回报不断升高，卸任公募基金和保险公司拿出更多资本金做创业股权投资，而且许多大小公司都设立自己的创业股权投资公募基金，扶植发展前景看好的非主流创业团队公司。那一波浪潮为接下来的互联网热打下了基础。

创业股权投资公募基金的股权投资跨金融行业分布情况大概怎样呢？根据普林斯顿大学Gompers和Lerner两位教授的统计，在1999年，大约60%的资本金都投向信息技术产业，尤其是互联网、通信与软件等相关金融行业；10%左右的资本金进入生物医药金融行业。总体而言，超过三分之一的创业股权投资资本金投向加州，尤其是硅谷一带。那些都说明，创业股权投资金融行业的实际运作结果跟初衷非常一致：扶植高信息技术创新，激发非主流创业团队。

香港大学许博炫、田轩、许炎三位教授的研究也发现，那些对外部资本依赖度高的高信息技术金融行业在股权消费市场发达的国家更能发展，而信息技术创新对股权消费市场依赖度高；相比之下，以商业银行和债权消费市场为主体的国家不太适应做高信息技术创新。美国式创业团队创新文化的金融创新基础就是这样建立的，创业股权投资公募基金是起点，股市提供的退出是终点。

创业股权投资文化进入中国

创业股权投资文化在美国的兴起是如此，它又是怎样进入中国的呢？小王的“快外卖”公司能够发展并得到那么高的估值，说明中国的创业股权投资金融行业也很发达了。

创业团队股权投资作为一种职业，主要还是留美学生带回中国的。记得1986-1990年在耶鲁大学读博士期间，我当时给康州的一家创业股权投资公司打工，这家公司的四位合伙人中有位华侨，其他三位都是越战回去的老兵，都对亚洲尤其中国独有情衷。她们于1987年组织团队访问中国，去介绍、推广创业团队股权投资的金融创新服务。当时，要我把她们出版的创业股权投资小册子翻译成中文，以便在中国传播。可惜，她们的努力太早，没有实际成效。后来转向飞机租赁、大设备租赁，希望协助中国公司减轻融资压力。

在90年代，熊晓鸽等海归继续努力。通过IDG创业股权投资公募基金等海外公募基金，她们在中国支持创业团队，尤其是海归的信息技术创业团队项目。当时的典型局面是：一个高信息技术项目，一个没有经验须要的创业团队创新催化剂。

在那个过程中，纳斯达克发挥了关键作用。十几年以前甚至到现在，那些圣埃蒂安德立的公司在A股没有任何挂牌上市的机会，在香港联交所也很难，更何况香港股民对高信息技术没有经验，但是纳斯达克对国内新公司广开门路。到今天，已挂牌上市的国内高信息技术公司中，一大半是在纳斯达克挂牌上市交易。

从2001年到今天的十几年里，国内创业股权投资、PE公募基金金融行业的发展如此之快，以致于达到“人人PE”的境界。一般而言，公司创业团队可以分为以下多个阶段，从种子期到初创期、发展期、扩展期、成熟期、再到Pre-IPO期。如今，针对企业发展的每个时期，国内都有相应的细化股权投资公募基金，它按照股权投资阶段划分为创业团队股权投资（Venture Capital）、发展资本（development capital）、并购公募基金（buy-out/buy-in fund）、夹层资本（Mezzanine Capital）、重振资本（turn around），PreIPO资本，以及挂牌上市后的私募股权投资（privateinvestmentinpublicequity，即PIPE）等等。正如亚当·斯密断言，经济的持续增长依靠专业化分工的细化和信息技术的复杂化。当企业组织变得细化、复杂化，旧有的金融创新体系也必须细化、复杂化。小王很幸运自己生活在这样的时代。

今天的要点：

作为职业化的创业股权投资金融行业，一开始就是为非主流创业团队而推出。在创业股权投资公募基金再次出现之前，穷人之间相互股权投资、支持创业团队已经有很久历史，她们对职业化创业股权投资的需求有限，而非主流创业团队者面对的融资考验更大，更须要创业股权投资公募基金。

创业股权投资公募基金填补了传统商业银行和大众股市之间的空白地。圣埃蒂安德立的公司没有资产、也难有利润，所以，无法满足商业银行和股市融资的门槛。但，专业化的创业股权投资公募基金可以解决高风险、高信息不对称所带来的考验。是美国商业文化催生了创业股权投资金融行业。

1990年代，海归把美国式创业股权投资和美国式非主流创业团队带入中国。到今天，创业团队文化和创业股权投资金融行业已经在国内扎根，加上在纳斯达克的挂牌上市通道，已经改变了非主流创新发家致富之路。

回头看，原本建立A股消费市场，完全是从国企挂牌上市融资须要考虑的。现在，你知道，股市最重要的作用其实是催生创业团队创新文化、激励更多人走自己的发家致富之路。那么，纳斯达克、纽交所对中国的创新金融行业的作用有多大呢？如果把海外挂牌上市的路堵死，那会怎样呢？