运用附条件的法律行为技术,破解增资入股中的估值难题——以一宗增资并购交易中的方案设计及协议起草为例

在公司并购中，增资扩股系并购方经常采用的一种交易模式。具体操作方式为，由目标公司增发注册资本，并购方通过认购新增注册资本以达到对目标公司的控股地位。采用上述方式进行并购，并购方认购新增注册资本的对价，系交易双方需要协商确定的核心交易条件。作为议价的参考依据，双方会聘请专业的评估机构对公司股权价值进行评估。特别是涉及到国有控股企业的股权交易，评估作为国有资产监管要求，对于交易价格往往具有决定性作用。[1]但是，评估不是万能的，特别是对于某些法律状态上受到限制或者存在瑕疵的资产[2]而言，评估所依据的假设条件本身并不成立或者具有极大的不确定性。在此情况下，如果无法将这些风险资产从目标公司剥离，如何能够在平衡交易双方风险的前提下促成交易？

笔者作为执业律师，曾承办一宗增资并购交易项目，就面临上述问题。并购方与目标公司原股东就有关风险资产的估值存在严重分歧。作为并购方的代理律师，从维护委托人权益并促成交易的目的出发，笔者尝试运用附条件的法律行为技术，为并购方设计论证具有可操作性的交易方案，并起草有关增资协议条款。最终，经过艰苦的谈判，双方通过在增资协议中约定并购方附条件出资的方式，达成了交易。现将本次交易的背景、交易方案的设计论证过程以及最终达成的协议内容[3]，总结如下，供读者参考。

一、交易背景

本次增资并购的目标公司为某省属国有企业，企业组织形式为国有独资有限责任公司。目标公司注册资本为人民币10亿元[4]，省国资委全资控股。并购方为国务院国资委下属中央企业，拟以增资扩股的方式入股目标公司。增资扩股后，并购方将持有目标公司51%的股权，另外49%的股权仍由省国资委持有。

按照目标公司10亿元的注册资本，在排除减资的情况下，如果要实现并购方持股51%的目标，则目标公司需增加注册资本10.41亿元。并购方应以不低于10.41亿元的现金或者资产认购目标公司增加的上述注册资本。并购方的出资，与增加的注册资本等值部分纳入目标公司实缴资本，溢价部分纳入目标公司的资本公积。并购方和目标公司共同委托评估机构对目标公司的股权价值进行了评估。依据评估结论，目标公司的全部股权评估值为25亿元。如果按照上述评估结论，并购方认缴目标公司新增注册资本10.41亿元的对价，则为26.02亿元。但是，由于目标公司存在以下问题，导致双方对于评估结论产生了重大分歧。

（一）目标公司通过下属公司持有的土地被查封

目标公司持有某项目公司51%的股权。该项目公司持有面积达上千亩的国有建设用地使用权，用于房地产开发建设。由于持有项目公司49%股权的股东方违规使用项目公司公章，以项目公司的名义对外提供担保，导致项目公司涉诉，全部建设用地使用权被法院查封、在建工程亦处于停工状态。评估报告采用假设开发法[5]进行评估，将目标公司所持有的项目公司51%的股权评估为7个亿，比账面价值高出5个亿。

（二）事业单位改制未完成、原股东对目标公司出资不到位

目标公司最早系由若干省属文化事业单位改制而来。依据相关政策文件，目标公司原股东系以改制事业单位经评估后的净资产出资设立目标公司。但这些事业单位的改制尚未完成，特别是部分土地使用权及房产并未划转及过户至目标公司或其下属公司名下，导致目标公司及其下属公司存在出资不到位的问题。但评估报告仍然将这些尚未过户的不动产作为目标公司的资产进行了评估，评估值为1亿元。

由于存在上述两方面的问题，并购方不同意按照评估结论去确定认购增资的对价。同时，由于条件限制，也无法对上述问题所涉及的风险资产从目标公司进行剥离。并购方要求将上述风险资产的评估值在协议中予以扣除。目标公司及原股东则认为：虽然上述资产目前仍处于被查封或者未过户的状态，但这些资产权益确实属于目标公司，并且未来也可能解除查封或者完成过户；完全不考虑这些资产的价值，对于目标公司和原股东而言，也难以接受。谈判一度陷入僵局。

二、交易方案设计

本次并购交易的难点在于，目标公司的部分资产属于风险资产，其价值受制于客观条件的变化，存在不确定性。对于并购方而言，如果在风险无法锁定的情况下就按照评估值增资，即便目标公司原股东作出兜底承诺，其面临的局面仍将十分被动。同时，目标公司和并购方均为国有控股企业，在评估机构已经出具评估结论的情况下，原股东和并购方在议价方面并不具有很大的弹性和空间。有鉴于上述情况，笔者对交易双方的诉求进行归纳梳理，聚焦双方在交易条件上的差距，力求开辟可以促成交易的谈判路径。

从目标公司原股东的角度来看，基于评估结论，并购方认购目标公司新增注册资本10.41亿的对价应为26.02亿元【26亿元/49%×51%=26.02亿元】。从并购方的角度来看，并购方认购目标公司新增注册资本至少要向目标公司支付10.41亿元，超出此部分的为溢价部分。溢价部分有争议的部分在于风险资产的估值。假定并购方不认可的风险资产的估值部分为X，则并购方认购目标公司新增注册资本10.41亿的对价应为Y【Y=（25亿元－X）/49%×51%】。其中，X可以是风险资产的评估值或者以一定的系数对评估值进行调减，也可以是评估值与账面值之间的差额。

从谈判策略的角度，并购方可以通过调整变数X的范围，作为对目标公司原股东的让步条件。但是，X可供调整的范围毕竟有限。可以预见的是，在Y与26.02亿元之间始终会存在一个差额Z【Z=26.02亿元－Y】。如果目标公司原股东仍不同意，并购方是否还有进一步的策略去争取谈判空间？

在商事交易中，付款方控制风险的基本做法，系控制付款进度。控制付款进度的方法有两种，设定付款期限或付款条件。就本项目而言，是否可以将差额Z作为并购方的附条件出资，即只有在特定条件成就的前提下并购方才需将相当于差额Z的金额作为出资投入目标公司。依据上述思路，并购方对于目标公司的出资可以分两步走：

第一步，并购方有权以现金Y认购目标公司增加的10.41亿元的注册资本，并享有目标公司51%的股权。认购后，并购方对于目标公司负有在一定期限内完成金额为Y的出资义务。

第二步，在风险资产达到特定条件的情况下，并购方应在金额为Y的首次出资以外，对目标公司进行后续出资。后续出资的金额及条件由并购方、目标公司及其原股东在增资协议中作出具体约定。

根据上述交易方案，由于后续出资系附条件的出资，因此，只有在条件成就的前提下，并购方才有义务履行后续出资。但是，增资协议毕竟不同于普通的买卖合同，并购方作为目标公司的新股东对于目标公司的出资，同样也受到公司法的规范。在确定上述交易方案之前，笔者认为还必须回答一个问题，即增资协议项下新股东是否可以附条件出资？

三、交易方案的法律分析及论证

（一）法律分析

首先必须明确的是，在上述交易方案中，首期出资系并购方认购目标公司新增注册资本的行为。与首期出资不同，后续出资并不涉及注册资本实缴的问题，全部出资将作为目标公司的资本公积。

根据《中华人民共和国公司法》（下称《公司法》）第二十五条[6]、第二十八条[7]及第一百七十八条[8]的规定，有限责任公司股东之间可以约定认缴注册资本采用分期支付的方式。并购方以金额Y认购目标公司增加的注册资本，并购方就必须按照增资协议及公司章程的规定，履行出资义务。

《公司法》规定认缴注册资本可以采用分期支付，但没有规定注册资本可以附条件缴纳。期限和条件的不同在于，期限的届满是确定的，而条件的成就是不确定的。注册资本的意义，在于向社会公示公司股东愿意以多少资产投入公司来承担公司的责任。因此，即便股东之间约定认缴资本采用附条件支付，该约定也不能用以对抗公司的债权人。公司注册资本未缴足导致公司无法对债权人清偿的，债权人仍有权要求股东在认缴注册资本的范围内承担出资责任。

进一步的问题是，公司股东认缴注册资本存在溢价的，溢价部分的出资是否可以附条件，该条件未成就的，公司股东是否可以拒绝继续履行出资义务。依据上述分析，由于溢价部分并不属于实缴注册资本的范畴，因此，其缴付并不涉及资本充实的问题，股东应有权依据协议约定拒绝履行溢价部分的出资。司法实践中，最高人民法院在有关案件中的裁判意见，也支持了上述观点。在浙江新湖集团股份有限公司与浙江玻璃股份有限公司、董利华、冯彩珍公司增资纠纷案【最高人民法院（2010）民二终字第101号民事判决】中，浙江新湖集团股份有限公司请求终止继续缴付增资的诉讼请求部分得到支持。浙江省高级人民法院和最高人民法院均认为：投资人虽然可以依照增资协议单方面终止继续履行余额出资的合同义务，但不能据此免除其对目标公司足额出资的法定义务。其终止履行继续出资的义务，应以其已经足额缴纳目标公司章程规定的其认缴的出资额为前提……在投资人所认购的35%股权已经在目标公司的股东名册及工商机关进行了登记、投资人已经实际持有35%股权的情况下，作为目标公司的股东，投资人应履行资本充实义务，补足剩余应计入目标公司注册资本的出资额（1.3亿），但可以终止履行应计入目标公司资本公积金部分的出资额（2.7亿）。

（二）论证结论

出资义务的内容

可否附期限

可否附条件

因认缴公司注册资本而承担的出资义务（与注册资本等值部分，不涉及溢价）

√

公司法未明确规定，但即便股东之间约定也不能对抗公司以外的人

因认缴公司注册资本而承担的出资义务（超过注册资本金额的溢价部分）

√

√

与认缴公司注册资本无关，股东之间的协议所约定的出资义务

√

√

后续出资作为目标公司新老股东之间的协议安排，可以附条件。双方可以在增资协议中约定后续出资的支付条件。如果条件不成就，则一方可以拒绝继续履行后续出资。从法律性质上讲，上述新股东基于与老股东之间的协议所承担的后续出资义务，仅构成新股东对老股东的合同义务，而不构成新股东对目标公司的出资义务。这与新股东承诺以金额Y认购目标公司新增资本的义务，性质不同。

四、增资协议相关条款的起草

在经过前期论证后，笔者就上述交易方案与并购方、目标公司、原股东及相关中介机构进行了充分沟通，说服双方接受该方案作为继续谈判的基础和框架。经过反复磋商，双方就后续出资的条件以及履行的程序和方式也达成了一致。笔者据此起草增资协议的相关内容，协议有关条款要点如下：

有关“增资扩股对价”部分，增资协议约定：增资扩股对价以《评估报告》的结论为基础，但需扣除有关风险资产的评估值；并购方应当向目标公司支付的增资扩股对价为人民币19.78亿元【（25亿元-6亿元）/49%*51%=19.78亿元】；19.78亿元，其中10.41亿元计入注册资本，9.37亿元计入资本公积。

有关后续出资问题，增资协议以“增资扩股完成日以后的交易安排”为标题设立专章进行约定。就后续出资所需达到的合同条件，参考评估报告所采用的假设前提，采用概括描述加具体事项列举相结合的方式予以具体约定。总的原则是，只有在评估结论所依据的假设前提成立的情况下，并购方才应按照评估结论所确定的评估值缴付后续出资，或者届时由双方共同委托的评估机构另行评估，依据新的评估值缴付后续出资。同时，增资协议还特别约定：“本协议上述有关丙方（注：即并购方）在特定条件成就的前提下对丁方（注：即目标公司）进行追加出资的约定，仅构成丙方对甲方（即目标公司原股东）的合同义务，不构成丙方对丁方的出资义务。本协议上述有关丙方在特定条件成就的前提下对丁方进行追加出资的约定，是否实际履行，均不影响丙方在增资扩股完成后享有丁方51%的股权。”

五、结语

伴随着人类科技和经济的发展，商事交易正日益超越时空的限制，而在一个更为广阔的维度上展开。相应的，交易双方在谈判、缔约阶段所面临的不确定性因素也在不断增加。附条件的法律行为，即为应对上述不确定性而产生的一种法律技术。对于该法律技术的运用，需要综合考虑交易所涉及的具体背景，特别要注意与交易有关的法律的特别要求，避免有关条件的设定因违反其他法律的强制性规定而引起效力方面的争议。

就本文所涉及的增资并购交易而言，将并购方的出资通过协议约定的方式，从法律定性上区分为两个部分，即作为认购新增资本对价的出资和附条件的后续出资。前者构成并购方对目标公司及原股东的出资承诺，而后者仅构成并购方对原股东的出资承诺。通过上述法律技术上的处理，克服了风险资产估值困难所造成的交易障碍，达到了在平衡双方利益及风险的前提下促成交易的目的，也充分彰显了律师提供法律服务的专业价值。

本文作者 | 陈彤

陈彤是本所合伙人，专注于投资并购及争议解决领域的法律服务。

[1] 《中华人民共和国企业国有资产法》第四十七条规定：“国有独资企业、国有独资公司和国有资本控股公司合并、分立、改制，转让重大财产，以非货币财产对外投资，清算或者有法律、行政法规以及企业章程规定应当进行资产评估的其他情形的，应当按照规定对有关资产进行评估。”

《企业国有资产交易监督管理办法》第十二条规定：“对按照有关法律法规要求必须进行资产评估的产权转让事项，转让方应当委托具有相应资质的评估机构对转让标的进行资产评估，产权转让价格应以经核准或备案的评估结果为基础确定。”

[2]  为行文简洁起见，以下将该种资产简称为“风险资产”。

[3]  在不影响本文主旨的前提下，有关信息及金额均做简化及保密处理，与实际交易情况并非完全一致。

[4]  本文所涉及的金额均为人民币。

[5]   假设开发法是根据估价对象预期开发完成后的价值来求取估价对象价值的方法。具体而言，即预测估价对象开发完成后的价值和后续开发的必要支出及应得利润，然后将开发完成后的价值减去后续开发的必要支出及应得利润来求取估价对象价值。

[6] 《公司法》第二十五条的规定，公司章程可以约定股东的出资方式、出资额和出资时间。

[7] 《公司法》第二十八条规定：“股东应当按期足额缴纳公司章程中规定的各自所认缴的出资额。股东以货币出资的，应当将货币出资足额存入有限责任公司在银行开设的账户；以非货币财产出资的，应当依法办理其财产权的转移手续。股东不按照前款规定缴纳出资的，除应当向公司足额缴纳外，还应当向已按期足额缴纳出资的股东承担违约责任。”

[8] 《公司法》第一百七十八条规定：“有限责任公司增加注册资本时，股东认缴新增资本的出资，依照本法设立有限责任公司缴纳出资的有关规定执行。”